Galaxy: Detaillierte Beschreibung der Risiken und Modellanpassungen der Stake Economy von Ethereum

Geschrieben von: Christine Kim, Vizepräsidentin von Galaxy Research

Zusammengestellt von: Luffy, Foresight News

Dieser Bericht bietet einen umfassenden Überblick über das Abstecken, die Funktionsweise des Absteckens auf Ethereum und wichtige Angelegenheiten für Stakeholder bei der Teilnahme am Abstecken. Dies ist der erste Teil einer dreiteiligen Reihe von Staking-Berichten, die sich mit den Risiken und Chancen verschiedener Staking-Aktivitäten befassen, einschließlich Re-Stake und Liquiditäts-Re-Stake. Der zweite Bericht bietet einen Überblick über das erneute Abstecken, wie das Abstecken auf Ethereum und Cosmos funktioniert und welche wichtigen Risiken mit dem erneuten Abstecken verbunden sind.

Einführung

Ethereum ist gemessen am Gesamteinsatzwert die größte Proof-of-Stake (PoS)-Blockchain. Bis zum 15. Juli 2024 haben ETH-Inhaber ETH im Wert von mehr als 111 Milliarden US-Dollar eingesetzt, was 28 % des gesamten ETH-Angebots ausmacht. Der Betrag der eingesetzten ETH wird auch als „Sicherheitsbudget“ von Ethereum bezeichnet, da Staker im Falle von Double-Spend-Angriffen und anderen Verstößen gegen die Protokollregeln vom Netzwerk bestraft werden können. Als Gegenleistung für die Aufrechterhaltung der Sicherheit von Ethereum werden die Staker durch die Ausgabe von Protokollen, Prioritätsgebühren und den Maximum Extractable Value (MEV) belohnt. Benutzer können ETH ganz einfach über liquide Absteckpools abstecken, ohne die Liquidität des Vermögenswerts zu opfern, was zu einer höheren Nachfrage nach Absteckungen geführt hat, als die Ethereum-Entwickler erwartet hatten. Basierend auf dem aktuellen Absteckstatus erwarten die Entwickler, dass die Absteckrate der ETH in den kommenden Jahren weiter steigen wird. Um diesen Trend abzumildern, erwägen Entwickler erhebliche Änderungen an der Ausgaberichtlinie des Protokolls.

Dieser Bericht bietet einen Überblick über das Abstecken auf Ethereum, einschließlich der Arten von Absteckbenutzern auf Ethereum, der Risiken und Chancen des Absteckens sowie Prognosen zu den Absteckraten. Der Bericht wird auch Einblicke in die Vorschläge der Entwickler geben, die Netzwerkausgabe zu ändern, um die Nachfrage nach Absteckungen einzudämmen.

Stakeholder-Typen

Es gibt sechs Haupttypen von Ethereum-Benutzern, die Belohnungen für den Einsatz verdienen können. In der folgenden Tabelle sind die jeweiligen Profile aufgeführt:

Unter diesen Stakern sind die meisten Depotbanken, d. h. diejenigen Staker, die ihre ETH an professionelle Betreiber von Staking-Knoten delegieren. Obwohl es nur wenige professionelle Betreiber gibt, sind sie die Art von Stake-Entität, die die größte Anzahl an Stake-ETH verwaltet.

Liquiditäts-Staking-, Re-Stake- und Liquiditäts-Re-Staking-Pool-Protokolle werden in der Analyse hier nicht berücksichtigt, da diese Unternehmen die Staking-Infrastruktur nicht direkt betreiben oder deren Nutzung finanzieren. Diese Unternehmen erhalten jedoch einen Prozentsatz der Belohnungen von Stakern, die ihre Plattform nutzen. Sie sind die Mittelsmänner, die die Beziehung zwischen Depot-Stakern und professionellen (oder Amateur-)Stakern erleichtern, und sind daher wichtige Teilnehmer am Ethereum-Stake-Ökosystem. Lido ist ein Liquiditäts-Absteckprotokoll, das mit Abstand der größte Absteckpool-Betreiber auf Ethereum ist und 29 % des ETH-Absteckvolumens ausmacht. Angesichts der Einführung und entscheidenden Rolle von Liquiditäts-Einsatzpools auf Ethereum ist es wichtig, die Risiken des Liquiditäts-Einsatzes zu verstehen.

Der nächste Teil dieses Berichts befasst sich mit den Risiken des Einsatzes, basierend auf der Technologie und den Unternehmen, die zum Erzielen von Einsatzprämien verwendet werden.

Absteckrisiken

Die mit dem Abstecken verbundenen Risiken hängen weitgehend von der Absteckmethode und -technologie ab. Hier sind die drei großen Kategorien, die Absteckmethoden und die damit verbundenen Risiken definieren:

Direktes Abstecken: Benutzer oder Unternehmen betreiben direkt ihre proprietäre Absteckhardware und -software. Zu den Risiken des direkten Einsatzes von ETH gehören Absteckungsstrafen und Kürzungsrisiken. Absteckungsstrafen aufgrund langfristiger Maschinenausfälle und aus anderen Gründen können dazu führen, dass Benutzer einen Teil ihrer versprochenen Belohnungen verlieren. Darüber hinaus können Reduzierungsereignisse aufgrund von Konfigurationsfehlern der Validierungssoftware und aus anderen Gründen dazu führen, dass Benutzer einen Teil ihres zugesagten ETH-Guthabens verlieren bis 1 ETH.

Delegiertes Abstecken: Benutzer oder Organisationen vertrauen ihre ETH zum Abstecken professionellen oder Amateur-Pfandgebern an. Zu den Risiken der anvertrauten Verpfändung zählen alle Risiken der direkten Verpfändung, zusätzlich zum Kontrahentenrisiko, da das Unternehmen, das Sie mit der Verpfändung betrauen, seinen Verantwortlichkeiten oder Pflichten möglicherweise nicht nachkommt. ETH-Inhaber können ihre ETH an einen vertrauensminimierten Absteckdienstleister delegieren, beispielsweise an ein Unternehmen, das durch einen Smart-Contract-Code kontrolliert wird. Dies birgt jedoch zusätzliche technische Risiken, da der Code möglicherweise Schwachstellen aufweist oder das System gehackt werden kann.

Liquiditätseinsatz: Benutzer oder Unternehmen beauftragen professionelle oder Amateur-Staker mit dem Einsatz und Tausch gegen Liquiditätstoken, die ihre eingesetzte ETH repräsentieren. Zu den Risiken der Liquiditätsverpfändung zählen alle Risiken der Direktverpfändung und der Treuhandverpfändung. Darüber hinaus kann das Liquiditätsrisiko aufgrund von Marktvolatilität und Verzögerungen beim Ein- oder Ausstieg des Validators zu Entkopplungsereignissen führen, bei denen der Wert liquider Einsatztoken erheblich vom Wert der zugrunde liegenden Einsatzwerte abweicht.

三种不同方法质押的 ETH 总量

Ein weiteres Risiko, das Sie bei diesen drei Absteckmethoden beachten sollten, ist das regulatorische Risiko. Je weiter ein ETH-Inhaber von seinem Staking-Vermögen entfernt ist, desto größer ist das mit der Staking-Aktivität verbundene regulatorische Risiko. Delegiertes Abstecken und flüssiges Abstecken erfordern, dass ETH-Inhaber auf verschiedene Arten von zwischengeschalteten Einheiten zurückgreifen. Nach Ansicht von Gesetzgebern und Regulierungsbehörden müssen diese Unternehmen abhängig von ihrer Struktur und ihrem Geschäftsmodell möglicherweise bestimmte Regeln und Regulierungsrahmen einhalten, um funktionieren zu können.

Zusätzlich zu den regulatorischen Risiken müssen auch die mit diesen drei Arten von Absteckaktivitäten verbundenen Protokollrisiken detailliert beschrieben werden. Das Protokollrisiko entsteht dadurch, dass das Netzwerk Strafen gegen Benutzer verhängen kann, die absichtlich oder unabsichtlich die Standards und Regeln des Ethereum-Konsensprotokolls nicht einhalten. Es gibt drei Hauptarten der Bestrafung. Die Sortierung von niedrig nach hoch erfolgt wie folgt:

• Offline-Strafe: Strafe, die entsteht, wenn ein Knoten offline geht und seinen Aufgaben nicht nachkommt (z. B. Blöcke vorschlagen oder Blocknachweise signieren). Normalerweise werden Validatoren nur mit ein paar Dollar pro Tag bestraft.
• Anfängliche Slash-Strafe: Die Strafe, die ein Validator erhält, wenn sein Verstoß gegen Netzwerkregeln von anderen Validatoren erkannt wird. Das häufigste Beispiel ist, dass ein Validator zwei Blöcke für einen Slot vorschlägt oder zwei Proofs für denselben Block unterzeichnet. Die Strafen reichen von 0,5 ETH bis 1 ETH, abhängig vom effektiven Guthaben des Prüfers, derzeit bis zu 32 ETH. Protokollentwickler erwägen derzeit, das maximal gültige Validatorguthaben auf 2048 ETH zu erhöhen und die anfängliche Slash-Strafe im nächsten netzwerkweiten Upgrade, Pectra, zu reduzieren.
• Damit verbundene Kürzungsstrafen: Nach der ersten Kürzungsstrafe können Prüfer mit einer zweiten Strafe belegt werden, die auf dem Gesamtbetrag der Kürzungen in den 18 Tagen vor und nach dem Kürzungsereignis basiert. Die Motivation für die damit verbundene Strafminderung besteht darin, die Strafe anhand der Höhe des Einsatzes zu bemessen, der von einem Validator verwaltet wird, der gegen die Netzwerkregeln verstößt. Die damit verbundene Strafe wird auf der Grundlage des effektiven Guthabens, des Gesamtguthabens und des proportionalen Schrägstrichmultiplikators des böswilligen Prüfers berechnet.

Zusätzlich zu den oben genannten drei Strafen können auch Sonderstrafen gegen Validatoren verhängt werden, wenn das Netzwerk die Endgültigkeit nicht erreicht. (Eine detaillierte Übersicht über die Endgültigkeit von Ethereum finden Sie in diesem Bericht von Galaxy Research.) Wenn das Netzwerk die Endgültigkeit nicht erreicht, verhängt es härtere Strafen für Offline-Validatoren. Durch das schrittweise Vernichten der abgesteckten Anteile von Validatoren, die nicht zum Netzwerkkonsens beigetragen haben, kann das Netzwerk den Validatorsatz neu ausbalancieren und dadurch Endgültigkeit erreichen. Je länger das Netzwerk die Endgültigkeit nicht erreicht, desto höher ist die Strafe.

Einsatzprämien

Natürlich können Staker, während sie Risiken eingehen, auch eine jährliche Rendite von etwa 4 % aus der zugesagten ETH erzielen. Diese Belohnungen stammen aus der Ausgabe neuer ETH, den Prioritätsgebühren, die Ethereum-Benutzer ihren Transaktionen hinzufügen, und dem MEV.

ETH 质押名义收益率

Bitte beachten Sie, dass die Staker-Belohnungen in den letzten zwei Jahren aus zwei Hauptgründen stetig zurückgegangen sind. Erstens stiegen der Gesamtbetrag der eingesetzten ETH und die Anzahl der Validatoren. Wenn der Wert des Einsatzes steigt, wird die Emissionsprämie des Validators verwässert, wie unten gezeigt:

仅 ETH 发行支付的质押收益率

Während die Emissionsprämie auf der Grundlage der Gesamtzahl der aktiven Validatoren und der Menge der auf Ethereum eingesetzten ETH berechnet werden kann, ist die Validator Die anderen beiden Einnahmequellen sind schwer vorherzusagen, da sie auf Online-Transaktionsaktivitäten basieren.

In den letzten zwei Jahren ist die Transaktionsaktivität zurückgegangen, was zu einem Rückgang der Validator-Grundgebühren, Prioritätsgebühren und MEV geführt hat. Je höher der Wert der in der Kette übertragenen Vermögenswerte ist, desto höher ist in der Regel die Bereitschaft der Benutzer, Trinkgeld zu geben, um diese Transaktionen im nächsten Block zu priorisieren, und desto höher ist der MEV, den Suchende von der Neuordnung innerhalb des Blocks profitieren können. Wie in der folgenden Grafik dargestellt, korreliert der Dollarwert der täglichen Überweisungen von Ethereum mit den Transaktionsprioritätsgebühren:

Nach den Berechnungen von Galaxy erhöht MEV die Validator-Erträge um etwa 1,2 %. Validator-Belohnungen von MEV machen etwa 20 % im Vergleich zu anderen Arten von Validator-Einnahmen aus, einschließlich neuer ETH-Ausgaben und Prioritätsgebühren. Einige führen MEV auf einen zusätzlichen Wert zurück, der den Blockantragstellern geboten wird, der nicht aus Prioritätsgebühren oder der ETH-Ausgabe resultiert. Andere glauben jedoch, dass eine Prioritätsgebühr selbst einen MEV-Gewinn darstellen kann, wenn sie durch einen erfolgreichen Front-Running- oder Reverse-Trade finanziert wird. Um der Tatsache Rechnung zu tragen, dass Prioritätsgebühren selbst MEV enthalten können, vergleichen andere Methoden den Wert von Blöcken, die mit MEV-Boost-Software erstellt wurden, mit Blöcken, die ohne MEV-Boost-Software erstellt wurden.

Das obige Diagramm zeigt, dass die Größe des MEV viel größer als 20 % der Validator-Belohnung sein kann. Laut einer Analyse des Ethereum Foundation-Forschers Toni Wahrstätter vom Oktober 2023 würde die mittlere Blockbelohnung um 400 % steigen, wenn Validatoren Blöcke über MEV-Boost erhalten würden, anstatt lokal Bausteine ​​zu bauen.

质押率预测

假设以太坊上的质押需求像过去两年一样呈线性增长，那么预计 2024 年的质押率将超过 30%。如本报告前面所述，更高的质押率将减少新 ETH 发行带来的回报。以太坊上的流动质押服务使用户可以轻松质押并绕过入场队列等质押限制。用户只需购买 stETH 即可获得质押回报。大量购买 stETH 会导致公开市场上 stETH 的价值与基础质押资产的价值失衡，进而导致 stETH 溢价，直到以太坊上质押更多 ETH。与购买 stETH 不同，以太坊上的质押活动会有所延迟。每个 epoch（即 6.4 分钟）只能向以太坊添加 8 个新验证者或最多 256 ETH 的有效余额。因此，假设从现在到 2025 年底每个 epoch 的验证者数量都达到最大值，那么以太坊将需要一年多的时间（准确地说是 466 天）才能达到 50％的质押率。

从历史来看，进入以太坊质押队列的需求高于退出的需求。尽管最近几天验证者进入队列的活动有所减少，但由于各种原因，质押需求预计将再次飙升，包括但不限于通过再质押获得额外收益、DeFi 活动复苏带来的 MEV 增加，以及 ETF 等传统金融产品中支持质押活动的监管变化。

出入口队列验证者

开发人员知道，质押率再次走高和质押者收益下降只是时间问题，因此他们正在考虑几种改变网络发行以抑制质押需求的方案。

新 ETH 发行变更讨论

ETH 持有者应该知道，未来质押收益率将发生巨大变化。以太坊开发人员正在权衡多种选择，以确保以太坊的质押率趋向于目标阈值，例如 25% 或 12.5%。以太坊基金会研究员 Caspar Schwarz Schilling 解释称，维持低质押率的主要理由包括：

• 流动性质押代币 (LST) 主导地位：如果质押率增加，那么集中在一个质押池（如 Lido）中的 ETH 数量可能会增加，从而造成一个实体或智能合约应用程序的中心化风险，以及对以太坊安全性产生过大影响的风险。
• 削减的可信度：与对 LST 主导地位的担忧相关，高发行量流入到的单个实体或智能合约应用程序可能会降低以太坊上大规模削减事件的可信度。例如，如果发生影响大多数质押者的削减事件，该协议可能会面临来自 ETH 持有者的压力，这些持有者可能希望进行状态变更以恢复被处罚的质押 ETH 余额。以太坊在历史上仅进行过一次不定期的状态变更，那是在 2016 年臭名昭著的 The DAO 黑客事件之后。虽然可能性不大，但为响应大规模削减事件而进行不定期的状态变更并非不可能。事实上，一些以太坊研究人员认为，在高发行量的情况下，这种结果出现的可能性更高。
• ETH 才是无需信任的基础货币：高发行量可能导致流通中的原生 ETH 不足，以及第三方实体发行的流动性质押代币激增。以太坊研究人员表示，他们倾向于推广使用原生 ETH 进行质押以外的活动，而不是使用不那么去中心化的流动性质押代币。
• 最小可行发行量 (MVI)：尽管与挖矿成本相比，质押成本微不足道，但也不容忽视。专业质押提供商需要运行验证器所需的硬件和软件，因此需要支付运营成本。要通过这些提供商进行质押，用户必须向这些提供商支付费用。此外，即使用户通过质押原生 ETH 获得了流动质押代币，如果质押操作出现故障，他们也会因通过第三方进行质押而承担额外风险。因此，将质押成本保持在最低水平符合网络的利益，因为支持质押活动的额外成本意味着更高的发行量，从而导致 ETH 供应量膨胀。

以太坊开发人员和研究人员正在权衡各种降低以太坊质押率的提案。这些提案包括但不限于：

• Kurzfristig Staking-Erträge reduzieren: Im Februar 2024 schlugen die Forscher der Ethereum Foundation, Ansgar Dietrichs und Caspar Schwarz-Schilling, erneut eine einmalige Reduzierung der Stake-Erträge vor. Die Idee wurde ursprünglich vom Forscher der Ethereum Foundation, Anders Elowsson, vorgeschlagen. Im neuesten Artikel von Dietrichs und Schilling schlugen die Forscher vor, die Absteckerträge um 30 % zu senken. Diese Zahl hängt jedoch insbesondere von der Einsatzquote von Ethereum ab. Angesichts der seit Februar steigenden Einsatzquote gehen die Forscher davon aus, dass die theoretisch vorgeschlagene Renditekürzung höher ausfallen sollte. Der Vorschlag würde die Umsetzung einer einfachen Codeänderung erfordern und die wirtschaftlichen Anreize des Staking durch eine kurzfristige Reduzierung der Emissionsprämien beeinträchtigen. Der Vorschlag ist als Übergangsmaßnahme gedacht, um den Weg für langfristige Lösungen, beispielsweise gezielte Maßnahmen, zu ebnen.
• Langfristiges Ziel für die Einsatzquote: Bei der Implementierung einer neuen ETH-Ausgabekurve gilt: Je höher die Einsatzquote die Zielquote übersteigt (z. B. 25 % des gesamten eingesetzten ETH-Angebots), desto höher sind die Kosten für die Einsätze und den Erhalt von Belohnungen für Validatoren. Diese Idee basiert auf Forschungen von Elowsson, Dietrichs und Schwartz-Schilling. Es gibt mehrere Mechanismen zum Erreichen der Zielquote, die sich jeweils in Bezug auf die Emissionspläne und das Ausmaß des Emissionsrückgangs unterscheiden. Weitere Einzelheiten zur Emissionskurve im Rahmen des Besicherungszielmodells finden Sie in diesem Ethereum-Forschungsartikel.

Keiner der oben genannten Vorschläge wird in der nächsten Ethereum-Hardfork, Pectra, enthalten sein. Es ist jedoch sehr wahrscheinlich, dass Ethereum-Entwickler auf Vorschläge drängen werden, um bei späteren Upgrades Änderungen an der ETH-Ausgabe vorzunehmen. Diskussionen über Emissionsänderungen innerhalb der Ethereum-Community waren bisher sehr kontrovers und ohne breiten Konsens. Zu den wichtigsten Einwänden gegen die Emissionsänderungen gehören Bedenken, dass geringere Stake-Einnahmen die Rentabilität großer Stake-Anbieter, die auf Ethereum tätig sind, beeinträchtigen werden, sowie einzelne Staker-Vorschläge, die sich auf die Emission auswirken, bisher an ausreichender Forschung und datengesteuerter Analyse mangeln. Es ist unklar, wie hoch die genaue angestrebte Einsatzquote sein sollte, um den MVI zu erreichen, und ob die Erreichung dieses Ziels durch Emissionsänderungen die Bedenken hinsichtlich einer Zentralisierung der Einsatzverteilung verringern oder das Problem verschärfen wird, da unabhängige Anleger florieren und verschwinden. Um einige Bedenken hinsichtlich der langfristigen Rentabilität unabhängiger Staker auf Ethereum auszuräumen, veröffentlichte Ethereum-Mitbegründer Vitalik Buterin im März 2024 vorläufige Forschungsergebnisse zur Einführung neuer antikorrelierter Belohnungen und Strafen, die Knotenbetreibern zugute kommen würden, die weniger Validatoren kontrollieren.

Die Geldpolitik der Proof-of-Stake-Blockchain Beacon Chain von Ethereum hat sich seit ihrer Gründung im Dezember 2020 nicht geändert. Allerdings durchlief die Geldpolitik von Ethereum vor der Fusion mit der Beacon Chain in ihrer rund siebenjährigen Geschichte mehrere Revisionen. Die anfängliche Blockbelohnung von Ethereum ist auf 5 ETH/Block festgelegt. Beim Metropolitan-Upgrade im September 2017 wurde es auf 3 ETH gesenkt. Beim Constantinople-Upgrade im Februar 2019 fiel er dann wieder auf 2 ETH. Dann wurden beim London-Upgrade im August 2021 die Belohnungen, die die Miner aus Transaktionsgebühren erhielten, verbrannt, und beim fusionierten Upgrade im September 2022 wurden die Mining-Belohnungen im Netzwerk vollständig abgeschafft.

Im Rahmen des Proof-of-Stake-Konsensmechanismus dürften Änderungen an der Geldpolitik von Ethereum kontroverser sein als frühere Änderungen, die vom Netzwerk im Rahmen des Proof-of-Work herausgegeben wurden, da die von den Änderungen betroffene Benutzerbasis sehr groß ist breiter. Im Gegensatz zu Bergleuten wirken sich Emissionsänderungen auf eine wachsende Zahl von ETH-Inhabern, Staking-Dienstleistern, Emittenten von Liquiditäts-Stake-Tokens und Emittenten von Restapping-Tokens aus. Da die Basis der am Schutz von Ethereum beteiligten Interessengruppen immer größer wird, ist es unwahrscheinlich, dass Ethereum-Entwickler die Geldpolitik von Ethereum so häufig ändern wie in der Vergangenheit. Der kontroverse Charakter dieser Diskussion kann dazu führen, dass die Richtlinien und Belohnungen im Zusammenhang mit Einsätzen mit der Zeit immer strenger werden. Daher schrumpft das Zeitfenster für Änderungen an der Ethereum-Codebasis mit dem Wachstum und der Reife der auf Ethereum basierenden Stake-Branche und wird wahrscheinlich nicht lange anhalten.

Fazit

Die auf Ethereum basierende Stake Economy steckt noch in den Kinderschuhen. Als die Beacon Chain im Jahr 2020 zum ersten Mal eingeführt wurde, war es für Benutzer, die ETH einsetzen, nicht garantiert, dass sie ETH abheben oder Gelder an Ethereum zurücküberweisen können. Wenn die Beacon Chain im Jahr 2022 mit Ethereum fusioniert, erhalten Benutzer zusätzliche Belohnungen für das Staking durch Transaktionsprioritätsgebühren und MEV. Wenn im Jahr 2023 Abhebungen von ETH-Absteckungen ermöglicht werden, können Benutzer endlich Validatoren verlassen und von Absteckvorgängen profitieren. Auf der Entwicklungs-Roadmap von Ethereum stehen eine Reihe weiterer Änderungen an, die sich auf das Staking-Geschäft und einzelne Stakeholder auswirken werden. Während sich die meisten dieser Änderungen nicht auf die wirtschaftlichen Anreize des Einsatzes auswirken, wie z. B. die Erhöhung des effektiven Maximalguthabens eines Validators im Rahmen des Pectra-Upgrades, wird dies bei einigen der Fall sein.

Da sich die Entwicklungs-Roadmap von Ethereum weiterentwickelt und durch Hard Forks umgesetzt wird, ist es wichtig, die Risiken und Chancen einer Beteiligung an Ethereum sorgfältig abzuwägen. Da die Absteckwirtschaft von Ethereum viel mehr Interessengruppen umfasst als in der Ethereum-PoW-Ära, kann es mit der Zeit schwieriger werden, Änderungen durchzusetzen, die sich auf die Absteckdynamik auswirken. Allerdings handelt es sich bei Ethereum noch um eine relativ neue Proof-of-Stake-Blockchain und es wird erwartet, dass sie in den kommenden Monaten und Jahren große Veränderungen erfahren wird, und man muss sorgfältig abwägen, welche Auswirkungen die veränderte Stake-Dynamik auf alle relevanten Stakeholder hat.

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