Analysis of Ethereum ETF: With expected monthly inflows of US$1 billion, the DeFi ecosystem will benefit from continued net inflows

Author: ASXN

Compiled by: Deep Tide TechFlow

The Ethereum ETF will be launched on July 23rd. The market is ignoring many dynamics associated with the ETH ETF that are not present in the BTC ETF. We’ll explore liquidity forecasts, the dissolution of ETHE, and the relative liquidity of ETH:

The ETF has a similar fee structure to the BTC ETF. Most providers waive fees for a designated period to help build assets under management (AUM). Similar to the BTC ETF, Grayscale maintains its ETHE fees at 2.5%, an order of magnitude higher than other providers. The key difference this time is the introduction of the Grayscale mini ETH ETF, which was not present in the previous BTC ETF.

The mini trust is a new ETF product from Grayscale with an initial disclosed fee of 0.25%, similar to other ETF providers. Grayscale's strategy is to charge those inactive ETHE holders a 2.5% fee while directing more active and fee-sensitive ETHE holders to their new product rather than switching to low-fee products like Blackrock's ETHA ETF. After other providers slashed Grayscale's 25 basis point fee, Grayscale has reduced its mini trust fee to just 15 basis points, making it the most competitive offering. Additionally, they are transferring 10% of ETHE AUM to the mini trust and giving this new ETF to ETHE holders. This transition is done on the same basis and is therefore not a taxable event.

The upshot is that outflows from ETHE will be more moderate than GBTC because holders are simply moving to mini trusts.

Now let’s look at liquidity:

There are many estimates of ETF liquidity and we’ve listed a few below. Normalizing these estimates gives an average of about $1 billion per month. Standard Chartered offered the highest estimate at $2 billion per month, while JPMorgan gave the lowest estimate at $500 million per month.

Fortunately, we can use data from Hong Kong and European ETPs and the disappearance of the ETHE discount to help estimate liquidity. If we look at the AUM distribution of Hong Kong ETPs, we draw two conclusions:

1. The AUM ratio of BTC and ETH ETPs is more skewed towards BTC relative to market capitalization. The market cap ratio is 75:25, while the AUM ratio is 85:15.

2. The ratio of BTC to ETH in these ETPs is relatively constant and consistent with the ratio of BTC market cap to ETH market cap.

在歐洲，我們有一個更大的樣本規模——197 個加密 ETP，總資產管理規模（AUM）為 120 億美元。經過數據分析後，我們發現歐洲 ETP 的 AUM 分佈大致與比特幣和以太坊的市值相符。而 Solana 的分配比例相對於其市值過高，這犧牲了「其他加密 ETP」（任何非 BTC、ETH 或 SOL）。撇開 Solana，一個趨勢開始顯現——全球範圍內 BTC 和 ETH 之間的 AUM 分佈大致反映了按市值加權的比例。

考慮到 GBTC 流出的起因是「賣消息」sell the news 敘事，評估 ETHE 流出的潛力非常重要。為了模擬潛在的 ETHE 流出及其對價格的影響，研究 ETHE 車輛中 ETH 供應的百分比是有幫助的。

在調整了 Grayscale mini seed capital（ETHE AUM 的 10%）後，ETHE 作為載體，其中 ETH 的供應佔總供應的比例與 GBTC 啟動時相似。雖然目前尚不清楚 GBTC 流出中有多少是換手與退出，但如果假設換手與退出的比例相似，那麼 ETHE 流出對價格的影響也會類似於 GBTC 流出。

另一個大多數人忽略的關鍵訊息是 ETHE 相對於淨值（NAV）的溢價/折扣。自 5 月 24 日以來，ETHE 的交易價格一直在淨值的 2% 以內——而 GBTC 在 1 月 22 日首次交易在 NAV 的 2% 以內，僅在 GBTC 轉換為 ETF 後 11 天。現貨 BTC ETF 的批准及其對 GBTC 的影響逐漸被市場定價，而 ETHE 折扣與 NAV 交易的情況已經透過 GBTC 更明確地傳達出來。到 ETH ETF 上線時，ETHE 持有者將有 2 個月的時間以接近淨值退出 ETHE。這是一個關鍵因素，有助於遏制 ETHE 的流出，特別是直接退出市場的資金流出。

在 ASXN，我們的內部估計每月的流入量在 8 億到 12 億美元之間。這是透過計算比特幣月度流入的市值加權平均值，並按以太坊的市值進行調整得出的。

我們的估計得到了全球加密 ETP 數據的支持，這些數據表明市值加權籃子是主要策略（我們可能會看到 BTC ETF 的輪換流採用類似策略）。此外，由於 ETHE 在上線前按面值交易以及 mini trust 的引入，我們對潛在的上行驚喜持開放態度。

我們的 ETF 流入估計與各自的市值成比​​例，因此對價格的影響應該相似。然而，還需要評估資產中有多少是流動的並準備出售——假設「浮動」越小，價格對流入的反應越敏感。有兩個特異性因素影響 ETH 的流動供應，即原生質押和智能合約中的供應。因此，可流動和可出售的 ETH 比 BTC 少，這使其對 ETF 流動更加敏感。然而，重要的是要注意兩種資產之間的流動性差距並不像一些人所說的那麼大（ETH 的累積 +-2% 訂單簿深度是 BTC 的 80%）。

我們對流動供應的估算如下：

隨著我們接近 ETF 上線，了解以太坊的反身性非常重要。其機制類似於 BTC，但以太坊的燃燒機制以及其上建立的 DeFi 生態系統使得回饋循環更加強大。反身循環大致如下：

ETH 流入ETH ETF → ETH 價格上漲→ 對ETH 的興趣增加→ DeFi/鏈使用增加→ DeFi 基本指標改善→ EIP-1559 燃燒增加→ ETH 供應減少→ ETH 價格上漲→ 更多ETH 流入ETH ETF → 對ETH 的興趣增加→ …

BTC ETF 缺少的一個重要因素是生態系統的「財富效應」。在新興的比特幣生態系統中，我們沒有看到很多收益被重新投資到基礎層的項目或協議中，儘管對 ordinals 和 inscriptions 有一些小興趣。以太坊作為一個“去中心化應用商店”，有一個完整的生態系統將從持續流入基礎資產中受益。我們認為，這種財富效應沒有得到足夠的關注，特別是在 DeFi 領域。以太坊 DeFi 協議中有 2000 萬 ETH（630 億美元）的鎖定總價值 (TVL)，隨著 ETH 價格上漲，ETH DeFi 變得更具吸引力，因為以美元計的 TVL 和收入激增。 ETH 具有比特幣生態系中不存在的反身性。

其他需要考慮的因素：

1. BTC ETF 轉向 ETH ETF 的輪換流動將如何？假設有一部分 BTC ETF 投資者不願意增加他們的淨加密貨幣敞口，但希望進行多樣化投資。特別是傳統金融 (TradFi) 投資者更傾向於市值加權策略。

2. 傳統金融對 ETH 作為資產以及以太坊作為智能合約平台的理解程度如何？比特幣的「數位黃金」敘述既簡單又廣為人知。以太坊的敘述（如數位經濟的結算層、三點資產理論、代幣化等）能被多好地理解？

3. 之前的市場狀況將如何影響 ETH 的流動和價格走勢？

4. 傳統金融的決策者已經選擇了兩種加密資產來連接他們的世界——比特幣和以太坊。這些資產已經成為主流。現貨 ETF 的引入如何改變傳統金融資本分配者對 ETH 的看法，考慮到他們現在能夠提供一種可以收取費用的產品。傳統金融對收益的渴望使得以太坊透過質押獲得的原生收益成為一個非常有吸引力的提議，我們認為質押 ETH ETF 是遲早的事，而不是是否的問題。提供者可以提供零費用產品，只需在後台質押 ETH，賺取比普通 ETH ETF 高一個數量級的收益。

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