Le rendement Bitcoin de MicroStrategy n'est pas tout ce qu'il paraît : voici les petits caractères

Pendant des années, les actionnaires de MicroStrategy ont surperformé le bitcoin. Il y a trois ans, un investissement de 100 $ chacun rapporterait aujourd'hui respectivement 450 $ et 140 $.

Les actionnaires de MicroStrategy (NASDAQ : MSTR) ont surperformé le bitcoin (CRYPTO : BTC) au cours des trois dernières années, avec un investissement de 100 $ dans chacun rapportant respectivement 450 $ et 140 $. Mais Michael Saylor, PDG de MicroStrategy, sera-t-il en mesure de prolonger cette période ?

Bien que les investisseurs apprécient l'entreprise presque exclusivement sur ses avoirs en bitcoins, sa capacité unique à exploiter les marchés de la dette a attiré un taux de capital plus élevé qu'une simple contrepartie de ses acquisitions de bitcoins. Plutôt que de suivre le prix du Bitcoin, la société développe curieusement un multiple de ses avoirs en Bitcoin.

À la clôture des marchés de Wall Street vendredi, la capitalisation boursière de MicroStrategy était de 71,8 milliards de dollars, soit un multiple de 2,89 par rapport à ses avoirs en bitcoins d'une valeur de 24,8 milliards de dollars à l'époque.

Parce que l'entreprise a peu de valeur en dehors de ses avoirs en bitcoins – elle a généré des bénéfices négatifs et moins de 600 millions de dollars de revenus annuels au cours des trois dernières années – il est rationnel de valoriser l'entreprise sur la base de son multiple.

À un multiple de 1X, la capitalisation boursière de MSTR serait égale à ses avoirs en bitcoins. De nos jours, son multiple est clairement en expansion.

Bien entendu, MicroStrategy n’a pas toujours négocié avec une prime par rapport à ses actifs. Par exemple, le 19 octobre 2020, sa capitalisation boursière était de 154 millions de dollars, mais elle détenait pour 440 millions de dollars de bitcoins. Son multiple d'actif à cette date n'était que de 0,35 en raison d'inquiétudes quant à sa capacité à rembourser ses dettes.

Cette négativité s’est toutefois estompée en 2021, alors que son multiple s’est redressé pendant des années pour atteindre 2,89 vendredi. Certains investisseurs pensent que ce chiffre va continuer à croître.

Inspirés par le multiple en lévitation de MicroStrategy sur les avoirs en bitcoins, les estimations haussières de personnes comme Ben Werkman, Dylan LeClair et bien d'autres ont plu. Selon divers traders sur les réseaux sociaux, MSTR pourrait passer de son cours actuel de 340 $ à 2 300 $, 5 000 $, 6 000 $, 8 000 $, 13 000 $ ou même 35 000 $.

Selon un analyste de Benchmark, Saylor augmentera le multiple de la société bien au-dessus de 2,89 via un « volant d'inertie à travers lequel elle utilise une combinaison de dette à faible coût et de dilution des capitaux propres » pour augmenter les avoirs en bitcoins par action MSTR.

En effet, MicroStrategy a non seulement surperformé le bitcoin lui-même, mais a également accru les avoirs en bitcoins par action depuis 2021. Même après ajustement pour tenir compte de la dilution, chaque action MSTR a accru son exposition au bitcoin chaque année pendant trois ans.

En utilisant la mesure interne de MicroStrategy, ses soi-disant actions diluées en circulation, les dirigeants se sont vantés que chaque action de MSTR — même après certains ajustements pour les offres d'actions et de dette dilutives — a gagné 1,8 % d'exposition au bitcoin en 2022, 7,3 % en 2023 et plus de 16% au cours des trois premiers trimestres de 2024.

D'une manière ou d'une autre, en ajoutant de la dette et en diluant les actions pour capturer une partie de son multiple en expansion, les dirigeants ont ajouté des avoirs en bitcoins par action pendant plus de trois ans.

Cependant, la définition formelle des actions diluées présumées en circulation tempère certains de ces pourcentages impressionnants. Enfouie en petits caractères dans l'annexe de son rapport du troisième trimestre 2024, la société définit ce terme – sur lequel elle construit ses incroyables accrétions annuelles de 1,8 %, 7,3 % et 16 % et plus – d'une manière qui devrait donner raison à certaines extrapolations de ces chiffres.

MicroStrategy définit les actions diluées supposées en circulation comme les actions ordinaires en circulation « à la fin de chaque période plus toutes les actions supplémentaires qui résulteraient de la conversion supposée de toutes les obligations convertibles en circulation, de l'exercice de toutes les attributions d'options sur actions en cours et du règlement de toutes les actions diluées en circulation. unités d'actions restreintes et unités d'actions de performance en circulation. »

« En circulation » est un terme financier qui signifie « actuellement émis et détenu par les actionnaires ». Il est important de noter que cela exclut les billets, les options et les unités qui ne sont pas détenus par les actionnaires à la fin de chaque période de reporting.

En d’autres termes, cette définition indique clairement que les accrétions de bitcoin par action de MicroStrategy se réfèrent à des instantanés historiques et excluent donc la dilution complète, y compris les obligations futures de l’entreprise. Les obligations futures de MicroStrategy sont considérables.

La plupart de ses offres de dette durent quatre ans avec un événement majeur à l'expiration tel qu'un warrant, une option ou tout autre droit convertible.

Après ajustement pour ces obligations futures, ces impressionnants pourcentages annuels d’accumulation de bitcoins de 1,8 %, 7,3 % et 16 % deviendront beaucoup plus discrets. MicroStrategy le reconnaît même dans les petits caractères de son annexe à son rapport financier du troisième trimestre.

« De telles offres ont eu pour effet d'augmenter le rendement du BTC sans tenir compte de la dette correspondante »,

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