著者: Will Awang、投資・融資弁護士
仮想通貨市場で金持ちになるという神話は、毎日存在しますが、ほとんどのプレイヤーは倍増するためではなく、利益を得るためにここに来ています。この暗い森の中で、お金に最も近い上位捕食者である暗号通貨マーケットメーカーの謎はますます高まっています。
価格操作、ポンプアンドダンプ、ヘッジは仮想通貨マーケットメーカーと同義ですが、仮想通貨マーケットメーカーにこれらの「軽蔑的な」レッテルを貼る前に、彼らが仮想通貨市場で果たしている重要性を直視する必要があります。特に初期段階のコイン上場プロジェクトの場合。
これに関連して、この記事では、Web3 プロジェクト側の観点から、マーケットメーカーとは何か、マーケットメーカーが必要な理由、DWF イベント、仮想通貨マーケットメーカーの主な運用モデル、既存のリスクとリスクについて説明します。規制上の問題。
この記事がプロジェクトの発展に役立つことを願っており、議論や交流も歓迎です。
世界有数のヘッジファンドであるシタデル・セキュリティーズは、これを次のように定義しています。マーケットメーカーは、継続的な市場の流動性を維持する上で重要な役割を果たしており、買い気配と売り気配を同時に提供することでこれを実現し、それによって流動的で厚みのある市場を作り出します。 、投資家がいつでも取引できる市場環境が市場に自信をもたらします。
従来の金融市場ではマーケットメーカーが重要です。ナスダックでは、銘柄ごとに平均約 14 人のマーケット メーカーが存在し、合計で約 260 人のマーケット メーカーが市場に存在します。さらに、債券市場、商品市場、外国為替市場など、株式よりも流動性の低い市場では、ほとんどの取引がマーケットメーカーを通じて行われます。
仮想通貨マーケットメーカーとは、プロジェクトに流動性を提供し、仮想通貨取引所のオーダーブックや分散型取引プールで相場を売買するのを支援する機関または個人を指します。その主な責任は、1つまたは複数の仮想通貨市場の性質と市場深度での取引に流動性を提供することです。 、アルゴリズムと戦略を使用して、市場の変動や需要と供給の違いを利用して利益を獲得します。
暗号通貨マーケットメーカーは、取引コストを削減し、取引効率を向上させるだけでなく、新しいプロジェクトの開発と推進を促進することもできます。
マーケットメイクの主な目的は、市場に十分な流動性、市場の厚み、安定した価格を確保し、市場に信頼を与え、取引の完了を促進することです。これにより、投資家の参入障壁が低くなるだけでなく、リアルタイムでの取引を奨励することで流動性が高まり、好循環が形成され、投資家が安心して取引できる環境が促進されます。
仮想通貨のマーケットメーカーは、初期段階の上場プロジェクト(IEO)にとって特に重要です。これらのプロジェクトは、市場の人気/認知度を維持するため、または価格発見を促進するため、十分な流動性/取引量/市場の深さを必要とするからです。
流動性とは、資産が損耗することなく迅速に清算できる程度を指し、市場の買い手と売り手が比較的簡単、迅速、低コストでどの程度売買できるかを表します。 。流動性の高い市場では、特定の取引のコストが削減され、大幅な価格変動を引き起こすことなく取引の形成が容易になります。
本質的に、マーケットメーカーは、中断や大幅な価格変動による運用への影響を与えることなく高い流動性を提供することで、投資家がいつでもより速く、より大量に、より簡単にトークンを売買できるようにします。
たとえば、投資家はすぐに 40 個のトークンを購入する必要がある場合、高流動性市場 (オーダーブック A) で単価 100 ドルで 40 個のトークンをすぐに購入できます。ただし、流動性の低い市場 (オーダーブック B) では、2 つのオプションがあります。1) 101.2 ドルで 10 個のトークンを購入、102.6 ドルで 5 個のトークンを購入、103.1 ドルで 10 個のトークンを購入、および平均価格 103.35 ドルで 105.2 ドルで 15 個のコインを購入。または 2) コインが希望の価格に達するまで、より長い期間待ちます。
初期段階の通貨上場プロジェクトでは流動性が非常に重要であり、流動性の低い市場での運営は投資家の取引信頼感や取引戦略に影響を与え、間接的にプロジェクトの「死」を引き起こす可能性もあります。
暗号通貨市場では、ほとんどの資産は流動性が非常に低く、市場の厚みがありません。たとえ小規模な取引であっても、重大な価格変動を引き起こす可能性があります。
上記のシナリオでは、投資家が 40 個のトークンを購入した後、オーダーブック B で次に利用可能な価格は $105.2 であり、1 つの取引で約 5% の価格変動が生じたことを示しています。これは、参加者が少ないと価格が大幅に変動する可能性がある、市場が不安定な時期に特に当てはまります。
マーケットメーカーが提供する大量の流動性は、オーダーブックの狭い買値スプレッド（スプレッド）を形成します。狭い買値スプレッドには通常、堅固な市場厚みが伴い、これが通貨価格の安定化と緩和に役立ちます。価格変動。
市場の深さは、特定の瞬間にオーダーブック内のさまざまな価格レベルで利用可能な買い注文と売り注文の数を指します。市場の深さは、大きな価格変動なしに大量の注文を吸収する資産の能力も測定します。
マーケットメーカーは、この需要と供給のギャップを埋める流動性を提供することで、市場で重要な役割を果たします。次のどの市場で取引したいか考えてみてください。
仮想通貨マーケットメーカーの役割: 1) 大量の流動性を提供する; 2) 通貨価格を安定させるために市場の厚みを提供し、最終的にはプロジェクトに対する投資家の信頼を高めるのに役立ちます。最小限の取引コストでリアルタイムに保有株を売買できるようになります。
マーケットメーカー ビジネスは、オンラインになった後のプロジェクト トークンの生命線をコントロールするため、食物連鎖の頂点にあるビジネスの 1 つとも言えます。マーケットメーカーは通常、取引所と協力しており、市場の流動性が少数の大手マーケットメーカーによって支配されており、簡単に独占を形成する可能性があります。
<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789936179372.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Crypto Market Makers [2024 Updated]）
2023 年 7 月、OpenAI Sam Altman が共同作成した暗号化プロジェクトである Worldcoin は、正式に発足する際にマーケットメーカーと合意に達し、流動性を提供するために 5 つのマーケットメーカーに合計 1 億ドルの WLD を融資しました。貸与されたトークンは 3 か月後に返却するか、2 ～ 3.12 米ドルの価格でトークンを購入する必要があると規定されています。
これらの 5 つのマーケットメーカーには次のものが含まれます:
A. Wintermute、英国で登録された会社、投資代理店の業務: $WLD、$OP、$PYTH、$DYDX、$EN A、$CFG など2020年以来、100以上のプロジェクトに投資されています。
B. Amber Group は 2017 年に設立された香港の企業で、取締役会にはフェンブシ キャピタルなどの中国人に馴染みのある機関が含まれています。チームメンバーは基本的に全員中国人です。参加プロジェクト: $ZKM、$MERL、$IO など。
C. FlowTraders は、2004 年にオランダで設立され、取引所取引商品 ETP に焦点を当てた世界的なデジタル流動性プロバイダーであり、ビットコインとイーサリアムに基づいた取引所取引を作成している EU 最大の ETF 取引会社の 1 つです。仮想通貨ETN取引業務を行うための証明書。
D. Auros Global は、FTX の関与により、2023 年にバージン諸島で破産保護を申請しました。2,000 万米ドルの資産が FTX に取り残され、再建が成功したというニュースが流れました。
E. GSR Markets は、2013 年に英国で設立され、デジタル資産業界の成熟した世界の投資家に流動性、リスク管理戦略、プログラマティックな実行、仕組み化された商品を提供することに特化した世界的な暗号通貨マーケット メーカーです。
DWF Labs は、最近市場で最も人気のある「ネットセレブ」マーケットメーカーです。 DWF は、ロシアのパートナーであるアンドレイ グラチョフによって 2022 年にシンガポールで設立されました。報道によると、同社は現在合計470のプロジェクトに投資しており、16か月という短い歴史の中で時価総額上位1,000コインの約35％を占めるプロジェクトに取り組んできたと主張している。
<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789936535151.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Binance Pledged to Thwart Suspicious Trading—Until It Involved a Lamborghini-Loving High Roller）
この事件を振り返ってみましょう:
ウォール・ストリート・ジャーナルは5月9日、元バイナンスのインサイダーであると主張する匿名の情報筋が、バイナンスの調査員が2023年中に3億ドル相当のDWF Labsの偽物を作成したと述べたというニュースを報じました。トランザクションが発見されました。バイナンスの運営に詳しい関係者はまた、バイナンスはこれまでマーケットメーカーに対し、取引を管理するための特定の契約（市場操作の禁止など、取引行動を規制するための特定の契約を含む）への署名を求めたことはないと述べた。
これは、ほとんどの場合、Binance はマーケットメーカーが望むように取引できることを意味します。
2022 年に潜在顧客に送信された提案文書によると、DWF Labs は価格中立ルールを採用しませんでしたが、アクティブな取引ポジションを使用してトークン価格を押し上げることを提案し、そのルールを作成しました。 -他のトレーダーを引き付けるために、Binanceを含む取引所で「人工取引量」と呼ばれます。
その年、トークンプロジェクトクライアント向けに作成されたレポートの中で、DWF Labsは、同機関がトークンの3分の2に相当する手動取引量を生成することに成功し、「信頼できる」信頼できる取引を作成するために懸命に取り組んでいるとさえ直接書いています。 Pattern」は、DWF Labs と協力すると、プロジェクト トークンに「強気の感情」をもたらすことができます。
Binanceの広報担当者は、プラットフォーム上のすべてのユーザーは市場操作を禁止する一般利用規約に従わなければならないと述べた。
DWFの報告書が提出されてから1週間後、バイナンスは監視チームの責任者を解雇し、今後数か月間で数人の調査員を解雇したが、バイナンスの幹部の一人は、その原因がコスト削減策にあると述べた。
バイナンスの共同創設者ヘ・イー氏は、「バイナンスはマーケットメーカーに対して市場監視を行っており、非常に厳格である。マーケットメーカー間には競争があり、彼らの手法は非常に闇が深く、PRを通じて互いに攻撃し合う」と語った。
Binance プラットフォームでは、DWF は最高の「VIP 9」レベルです。これは、DWF が毎月少なくとも 40 億ドルの取引量を Binance に貢献していることを意味します。マーケットメーカーと取引所は共生関係にあり、バイナンスには内部調査員のために最大顧客の1人を怒らせる理由はない。
従来のマーケットメーカーと同様に、暗号通貨マーケットメーカーも買いと売りの価格差を通じて利益を上げます。彼らは低い買値と高い売値を設定し、そのスプレッドから利益を得ます。このスプレッドはしばしば「スプレッド」と呼ばれ、マーケットメーカーの利益の主な基礎となります。
この基本を理解した後、プロジェクト当事者向けのマーケットメーカーの 2 つの主なビジネス モデルを見てみましょう。
このモデルでは、プロジェクト当事者がトークンと対応するステーブルコインをマーケットメーカーに提供し、マーケットメーカーはこれらの資産を CEX オーダーブックに使用し、DEX プールが流動性を提供します。プロジェクト当事者は、どの程度の価格スプレッドが許容されるか、どの程度の市場流動性と深さ（Depth）を保証する必要があるかなど、独自のニーズに基づいてマーケットメーカー向けのKPIを設定します。
A. プロジェクト当事者は、マーケットメイキングプロジェクトの開始として、まずマーケットメイカーに固定のセットアップ料金を支払うことがあります。
B. その後、プロジェクト当事者は、固定の月次/四半期サブスクリプション サービス料金をマーケット メーカーに支払う必要があります。最も基本的なサブスクリプション サービス料金は、サービスの範囲に応じて通常月額 2,000 ドルから始まり、上限はありません。たとえば、GSR Markets では、セットアップ料金 100,000 米ドル (セットアップ料金)、サブスクリプション料金 20,000 米ドル/月、さらに 100 万米ドルの BTC および ETH ローンが請求されます。
C. もちろん、マーケットメーカーが利益を最大化することを奨励するために、一部のプロジェクト当事者は、KPI ベースの取引手数料 (マーケットメーカーが市場で KPI 目標を達成したときに受け取るインセンティブ) も支払います。
これらの KPI 指標には、取引量 (違法なウォッシュ取引が含まれる可能性があります)、トークン価格、買値と売値のスプレッド (スプレッド)、市場の厚みなどが含まれる場合があります。
このモデルでは、市場形成のアイデアがより明確かつ透明になり、プロジェクト当事者が管理しやすくなり、さまざまな市場に流動性プールを構築し、明確な目標を持った成熟したプロジェクト当事者に適しています。
現在市場で最も広く使用されているマーケットメーカーモデルは、トークンローン+コールオプション(コールオプション)です。このモデルは、初期の通貨上場プロジェクトに特に適しています。
コイン上場の初期段階ではプロジェクトチームの手元にある資金が限られていたため、マーケットメイク手数料を支払うことが難しく、コイン上場の初期段階では市場に流通するトークンがほとんどありませんでした。マーケットメーカーに貸与され、マーケットメーカーも相応のコストリスクを負担することになる。
この場合、マーケットメーカーがプロジェクトの状況に応じてKPIを自ら設定する方が適切であり、マーケットメーカーを補うために、プロジェクト当事者は通常、マーケットにコールオプション（Call Option）を埋め込みます。マーケットメーカーにトークンの価格リスクをヘッジする契約を締結します。
このモデルでは、マーケットメーカーはプロジェクト当事者からトークンを借りて（トークンローン）、それを市場に投入して流動性を確保し、通貨価格を安定させます。一般に、マーケットメイク期間は1〜2年です。合意された。
コールオプションは、契約の有効期限前に、マーケットメーカーがプロジェクト当事者から以前に借りたトークンを所定の価格（権利行使価格）で購入することを選択できることを規定しています。このオプションはマーケットメーカーに与えられた選択の権利であり、義務ではないことに注意してください（義務ではなくオプション）。
このコール オプションの価値はトークンの価格に直接関係しており、マーケットメーカーにトークンの価値を高める動機を与えます。シナリオをシミュレーションしてみましょう:
Mfer のプロジェクトがマーケットメーカーを見つけ、コール オプションに署名し、行使価格 1 ドル、期間 1 年で 100,000 トークンを貸与することに同意したと仮定します。この期間中、マーケットメーカーには 2 つの選択肢があります: 1) 満期時に 100,000 Mfer トークンを返済する、または 2) 満期時に 100,000 ドルを支払う (行使価格 1 ドルに基づく)。
トークンの価格が 100 倍の 100 ドルに上昇した場合 (そうです、月に行く人たち)、マーケットメーカーはオプションを実行することを選択できます。つまり、100,000 ドルの価格で 10,000,000 ドル相当のトークンを購入し、100 倍の収入を得ることができます。 if 通貨価格が 50% 下落して 0.5 ドルになった場合、マーケットメーカーはオプション (100,000 ドル) を行使せず、ローンを返済するために 0.5 ドルの価格で市場で 100,000 トークンを直接購入することを選択できます (価値は行使の半分です) 50,000ドル相当）。
コールオプションの存在により、マーケットメーカーは狂ったように市場を引っ張り、出荷を増やして利益を得ようという動機が生まれると同時に、狂ったように市場を売って商品を購入するという動機も生まれるでしょう。通貨を返済するために低価格で。
因此，在代币借款 + 看涨期权（ Loan / Options Model ）模式下，项目方可能需要将做市商当做交易对手来看待，需要特别注意：
A . 做市商拿到多少的行权价，以及多少的代币借款数量，这决定了做市商的盈利空间和做市的预期；
B . 还要注意这个看涨期权的期限（ Loan Period ），这决定了在这个时间维度的做市空间；
C . 做市合同的终止条款，万一出现紧急情况下的风险控制处理方式。尤其是项目方将代币借款给做市商后，对于代币的去处是无法把控的。
<img src="https://img.php.cn/upload/article/000/000/000/171789937637755.jpg" alt="站在 Web3 项目方视角，看待“亦敌亦友”的加密做市商">（Paperclip Partners, Founder’s Field Guide to Token MarketMaking）
我们也可以看到众多做市商都有一级投资部门，能够通过投资与孵化更好地服务被投项目，为项目提供资金筹集、项目宣发、上币 listing 等服务，而且拥有被投项目的份额也有助于做市商触达潜在客户（投贷联动？）。
OTC 场外交易同理，从项目方/基金会手中低价购买代币，并通过一系列做市运作使代币价值升值。这里存在更多的灰色空间。
在了解了加密做市商的运作模式之后，我们就知道，抛开做市商在加密市场中的积极意义之外，它们不仅割的是韭菜，项目方也是它们“对韭当割”的对象。因此，项目方尤其需要把握与加密做市商合作的风险以及监管可能造成的障碍。
过去对于做市商的监管集中在“证券”做市商，而且目前对于加密资产的定义尚未明晰，那么就造成了针对加密做市商以及做市行为的相对监管空白。
因此对于加密做市商而言，目前的市场环境是一个天高任鸟飞的局面，作恶成本极低，这也是我们将价格操纵，拉高抛售，对韭当割作为加密做市商代名词的原因。
我们看到监管在不断规范，如美国 SEC 正在通过监管式执法的方式在明晰 Broker & Dealer 的定义，欧盟 MiCA 法案的推出也将做市商业务纳入监管；同时也有合规加密做市商积极申请监管牌照，如 GSR Markets 向新加坡金融管理局申请主要支付机构牌照（允许在新加坡的监管框架内开展 OTC 和做市服务），年初完成 5000 万美元融资的 Flowdesk 也获得法国监管的牌照申请。
但是，主要司法辖区的监管并不妨碍一些加密做市商的离岸运营，因为它们本质上是各个交易所里面的大资金账户，且大部分不存在任何在岸业务。
所幸由于 FTX 事件，以及监管对 Binance ， Coinbase 等各大交易所的不断规范，共生于交易所的加密做市商也会受到交易所内控合规规则的限制，使得行业更加规范。
我们确实需要监管去规范这些不道德/不法行为，但是在行业爆发之前，我们可能更需要行业去拥抱泡沫。
由于缺乏监管，加密做市商就会有动机进行不道德的交易和操纵市场以获得最大的利润，而不是有动机创造一个健康的市场或交易环境。这也是它们臭名昭著的原因，同时也会带来诸多风险。
A . 做市商的市场风险
做市商也会面临市场风险和流动性风险，尤其是在极端行情下。此前 Terra Luna 的崩盘，以及 FTX 的崩溃带来的连锁反应导致做市商全面溃败，杠杆崩塌以及市场流动性枯竭，其中 Alameda Research 便是典型代表。
B . 项目方缺乏对出借代币的控制
在代币借款的模式中，项目方缺乏对出借代币的控制，并不知道做市商会拿项目方的代币去做什么事情，这里可能是任何事情。
因此在出借代币时，项目方需要将做市商想象成交易对手，而非合作伙伴，去构思因价格影响而可能出现的情况。做市商能够通过对价格的调整来达到众多目的，例如可能通过故意压价，来为新的合同定一个较低的价格；也有可能通过匿名投票，通过对其有利的提案等等。
C . 做市商的不道德行为
不道德的做市商会操纵代币价格、通过洗售交易夸大交易量，并进行拉高和抛售。
许多加密货币项目聘请做市商使用洗售交易等策略来提高绩效指标，洗售交易是指实体反复来回交易同一资产以制造交易量的假象。在传统市场中，这是非法的市场操纵，误导投资者对特定资产的需求。
Bitwise 在 2019 年发表了一篇著名的报告，称不受监管的交易所 95% 的交易量都是假的。美国国家经济研究局 ( NBER ) 2022 年 12 月的一项最新研究发现，这一数字已降至 70% 左右。
D . 背锅的项目方
プロジェクト当事者は、貸与されたトークンを管理することができず、マーケットメーカーの非倫理的な行為を抑制することが困難であるか、これらの非倫理的な行為について知る方法がないため、これらの行為が監督範囲に入った場合、プロジェクト当事者は、実際にプロジェクトを運営している人は、そのせいで辞めるのに苦労するでしょう。したがって、プロジェクト当事者は、契約条件や緊急時の対応について懸命に取り組む必要があります。
この記事を通じて、プロジェクト当事者は、流動性を提供することで、仮想通貨マーケットメーカーが効率的な取引実行を確保し、投資家の信頼を高め、市場をより円滑に運営し、通貨価格を安定させ、取引コストの削減に大きく貢献しました。
しかし同時に、仮想通貨マーケットメーカーのビジネスモデルを明らかにすることで、プロジェクト関係者に仮想通貨マーケットメーカーとの協力から生じる多くのリスクを思い出させ、マーケットメーカーとの条件交渉や協力の実施には特別な注意を払う必要があることを思い出させます。 。
以上がWeb3 プロジェクト チームの視点から、「敵と味方」の仮想通貨マーケット メーカーを見てみましょうの詳細内容です。詳細については、PHP 中国語 Web サイトの他の関連記事を参照してください。
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