Wintermute が DEX の設計上の欠陥、つまり価値の配分の不均衡について語る

著者: Wintermute

編集者: Azuma、Odaily Planet Daily

暗号通貨の世界では、トークンの発行が非常に重要です。トークンの発行が成功すると、プロトコルの価値と影響力が大幅に高まり、エアドロップの形でエコシステム内のさまざまな主体に莫大な富をもたらすことができます。

しかし、現在の環境では、トークン発行の真の可能性は分散型取引所 (DEX) の設計によって制限されることが多く、トークンを発行するプロトコルは取引活動から得られる価値を取得できません。独自の自動マーケットメーカー（AMM）曲線を持つことで、プロトコルは自らが生み出す価値をより効果的に捉えて保持することができ、それによってDeFiの持続可能性を高めながら独自の経済モデルを改善することができます。

トークンの発行は莫大な価値を生み出す可能性があります

トークンの発行は、プロトコルの開発において最も重要な瞬間であり、適切に設計されていれば、すべてのユーザー、貢献者、投資家、さらにはコミュニティ全体にとっても莫大な価値を生み出すことになります。価値。

価値の創造は通常、エアドロップの形式をとり、プロトコルがその製品を頻繁に使用するユーザーにトークンを配布します。 2024 年のこれまでのところ、5 つの最大のエアドロップだけで約 66 億ドルの価値が生み出されています (今週の ZKsync と LayerZero のエアドロップは除いています)。

その後の価格発見プロセスは、プロトコルの真の評価に対するエアドロップ受信者の期待を継続的に検証および再形成し、彼らがエアドロップ株を売却するかどうかを大部分決定します。これは次にも当てはまります。潜在的な購入者、つまり最初に購入するかどうかを決定します。

この種のギャンブル行為は、TGE 初日に膨大な取引量をもたらし、CEX 取引所と DEX 取引所の両方がこのプロセスから利益を得ることができます。

以下の図に示すように、TGE初日のワームホールとスタークネットの取引高は10億米ドルを超え、通貨発行後しばらくの間、取引高は概ね高水準を維持しました。 Ethena や Wormhole のトップ 14 など 1 日あたりの取引高は、最初の 50 日間の取引高の半分以上を占めます。

現在のトークン発行の成功は、ライン上の CEX の状況に大きく依存するということは、CEX がより優れた流動性とユーザーベースを提供できるということです。露出を高め、より効果的な価格発見を可能にし、その過程で双方が相互利益を達成できます。

ただし、DEX のコンテキストでは、DEX 上に流動性プールを構築するプロトコルには多額の初期費用が必要になることが多く (流動性のマッチングに使用する必要があります)、それらが生み出す価値は DEX を通じて取得することはできません。

DEX の価値ハイジャック

現在、DEX は、取引量、手数料、ユーザーをもたらすプロトコルに適切な価格設定と報酬を与えることにほとんど失敗しています。

たとえば、Uniswapの取引手数料の100%は流動性プロバイダーに流れますが、Pancakeswap、Curve Finance、Balancerなどのプロトコルは取引手数料の一部をエコシステム内の異なるグループ（トークン所有者、DAO財務省など）に割り当てます。 。しかし、トークンを作成し、流動性プールを構築したプロトコルには何も残されていませんでした。

Uniswap の取引量の構成を詳しく見ると、さまざまな小規模なガバナンス/プロトコル トークン (主流コインやアルトコイン ステーブルコインとは対照的に) が歴史的に取引量の主要なソースの 1 つであり、2016 年の取引量の 10% を占めています。ここ数か月では、Uniswap の総取引量の 30% から 40% を占めています。ただし、主流のコインとステーブルコインには一部の LST、LRT、分散型ステーブルコインが含まれており、これらのトークンの価値はトークンを発行したプロトコルに基づいて決定されるため、この数字は依然として過小評価である可能性があります。

取引量の点では主流通貨やステーブルコインには及ばないものの、手数料負担の点ではアルトコインの方が前者よりも高いです。 2023年4月以来、アルトコインはUniswapの月間取引手数料総額の70～80％を占めており、10月には87.7％に達した。アルトコインの取引量と手数料の間の市場シェアの違いは、主に、主流コインとステーブルコインで一般的に使用される手数料層が0.05％または0.01％であるのに対し、アルトコインプールで一般的に使用される手数料層は0.3％または1％であることに起因します。

上のチャートに示されているように、2023年1月以降、取引手数料におけるアルトコインの優位性がさらに強化されました。 これは、一方ではアルトコインの数が増加し続けているためである可能性があり、他方では、主要なアルトコインプロトコルチームがコミュニティの維持、製品の構築、成長の促進に数え切れないほどの時間とリソースを費やしてきたためである可能性もあります。ただし、この期間中、トークントランザクションによって生成されるすべての手数料は DEX の LP によって捕捉され、プロトコル自体には流れません。

一部のチームは、トークンに売買税を導入し、購入または販売のたびに手数料の支払いを要求することで、ある程度の価値を取り戻そうとしていることは注目に値します。この徴税モデルは Unibot などの一部のプロトコルにとって非常に効果的であり、そのエコシステムとトークン所有者に 3,600 万ドルの収益をもたらしました。ただし、このアプローチの一般的な欠点は、トークン契約自体に大きな複雑さが生じ、チームが展開および管理するトークンに対してのみ料金を徴収することに制限されてしまうことです。

問題を解決するにはどうすればよいですか?自作DEX

Uniswapのような主要なDEXがプロトコルに属するべき値をハイジャックした場合、プロトコルは何をすべきでしょうか?

1 つのオプションは、Friendtech が BunnySwap を開始したように、自分で DEX を開始することです。 BunnySwap は Uniswap V2 からの Friendtech のフォークであり、その主な目的はネイティブ トークン FRIEND のトランザクションを容易にすることです。

BunnySwap のフォーク中に、Friendtech は 2 つの重要な変更を加えました。1 つ目は、FRIEND-WETH 流動性プロバイダーに流れる取引手数料率が 1.5% に変更されました。2 つ目は、FriendTech チームに帰属するプロトコル手数料収入も変更されました。 1.5％となります。

Uniswap V2 のオリジナル バージョンでは、すべての流動性プールの固定レートが 0.3% であるため、最初のポイントを達成することはできません。また、2 番目のポイントも達成できません。後者も 0.05% に固定されています。プロトコル料金は Uniswap DAO の財務に属します。

これらの変更を実施したことにより、BunnySwap は FriendTech チームが FRIEND トークンの開始からわずか 35 日でプロトコル料金から 826 万ドル相当の WETH を確保するのに役立ちました。他のほとんどのエアドロップと同様に、FRIEND は TGE の初期に高い取引量を維持し、開始日に 8,900 万ドルに達しました。これは、プロトコル手数料として 170 万ドルに相当します。

FriendTech は、独自の DEX を構築することで価値を回復する唯一のプロトコルではありません。 2021 年以降、Katana は Ronin チェーン上のすべてのトランザクション操作に 0.05% のプロトコル手数料を課しており、その手数料は Ronin の財務省に送られます。

2021 年 11 月のサービス開始以来、Katana は 100 億ドルを超える取引量を促進し、500 万ドルのプロトコル手数料を Ronin の財務省にもたらしました。 AXS と SLP の 2 つのトークンだけで、現在 Katana は全 DEX 取引量の約 97% を占めており、閉鎖的なエコシステムが価値保持においていかに効果的であるかを浮き彫りにしています。そして、Katana の発売前、AXS と SLP の流動性プールは他の主要 DEX で 38 を生成していました。トランザクション量が 10 億ドルに達すると、これは失われたプロトコル料金として約 190 万ドルに相当すると予想されます。

新しいアイデア、新しい課題

構築独自の AMM DEX は利益があるように見えるかもしれませんが、いくつかの新しい考慮事項と課題が伴います。

上記の場合、FriendTech と Ronin Chain/Katana の共通点は、どちらも厳しい制限のある強力なエコシステムを構築し、事前の制約を通じてその後のキャプチャを達成していることです。FriendTech の FRIEND 制限への移行可能性とユーザーへの唯一のインターフェイスの提供Ronin Chain/Katana は、トークンを売買するために、ユーザーに AXS と SLP を専用チェーンに移行するよう強く奨励します。したがって、プロトコルの場合、価値をうまく獲得したい場合は、独自のエコシステム内で作成する価値を厳密に制御する必要があります。DeFi は許可がなく、誰もが制限なくトークンを使用できるためです。コインは別の DEX に独自の流動性プールをデプロイします。

さらに、独自の AMM DEX を構築するには、追加の監査コスト、時間、技術的リソースも必要となり、ユーザーと流動性プロバイダーに対応するリスクを受け入れるよう説得する必要があります。

最後に、独自の AMM DEX を構築すると、特定のネットワーク効果が失われることも意味します。たとえば、トークンを 1 つの X-WETH 流動性プールにのみ追加すると、すべての潜在的な購入者がトークンを購入する前に、特に他のアグリゲーターがあなたの DEX を統合する前に WETH を購入する必要があることを意味し、これは必然的にトークンのエクスポージャに影響を与えます。

幸いなことに、DEX フィールドは静かに変化しており、Balancer は V3 バージョンを発表し、Uniswap V4 が登場し、流動性プールが高度にカスタマイズ可能になることが期待されています。具体的には、Uniswap V4 のフック アーキテクチャにより、流動性プールの作成者は追加の取引手数料を追加し、それを別の形式のプロトコル手数料として扱うことができます。これにより、プロトコルはセキュリティと流動性のネットワーク効果を享受しながら、Uniswap によって生み出された価値の一部を取得できるようになります。

結論

結局のところ、現在の DEX 環境は、プロトコルがプラットフォームにもたらす価値を適切に奨励できていません。

独自の DEX を構築することで、プロトコルはサードパーティの DEX に依存するときに発生する値のハイジャックを回避できます。 BunnySwap と Katana の事例は、プロトコルが独自の AMM ソリューションを構築することで価値の保持を達成できることを証明しています。

これには、追加の監査リソースの必要性や新たなリスクなど、いくつかの新たな課題も伴いますが、価値の保持とエコシステムの制御における潜在的な利点により、これは依然として非常に魅力的な選択肢となります。

DeFi業界が進化し続けるにつれて、プロトコルは長期的な持続可能性を確保するために独自のAMM曲線を制御することをますます検討する可能性があります。

以上がWintermute が DEX の設計上の欠陥、つまり価値の配分の不均衡について語るの詳細内容です。詳細については、PHP 中国語 Web サイトの他の関連記事を参照してください。