온체인 관찰: 장기 및 단기 보유자가 BTC 가격에 어떤 영향을 미칩니까?

Compiled by Akechi

최근 비트코인 ​​가격은 역사적 최고점을 되찾기 위해 열심히 노력하고 있습니다. 이 기사에서는 이 기간 동안 시장의 수요 및 공급 측면에 대한 장기 및 단기 보유자 그룹의 기여도를 살펴보겠습니다. 이 연구를 보완하여, 우리는 또한 새로운 세분화 지표를 사용하여 다양한 장기 투자자 하위 그룹의 소비 및 투자 행동이 시장에 미치는 영향을 평가할 것입니다.

요약

• 비트코인이 3월 73,000달러로 사상 최고치를 기록한 이후 상승 모멘텀이 멈췄고 이에 따라 시장도 횡보했습니다. 우리 분석에 따르면 시장 수요 모멘텀은 5월 초부터 플러스에서 마이너스로 전환됐다.
• 이 기사에서는 단기 투자자의 비용 기준을 분석하고 이를 벤치마크로 활용하여 현 단계에서 자본이 어떻게 시장으로 유입되는지 분석합니다.
• 공급측이 시장에서 어떤 역할을 하는지 분석하기 위해 이 기사에서는 장기 보유자의 투자 활동을 조사하고 이 그룹이 보유한 미실현 이익이 통계적으로 이전 역사적 최고점보다 훨씬 낮다는 것을 발견했습니다.
• 장기 보유자가 비트코인 ​​자산을 판매하는 행동을 살펴보면, 이 부분의 투자자가 판매하는 비트코인 ​​자산이 시장 전체 판매량의 4%-8%에 불과함에도 불구하고 비트코인 ​​자산을 판매하는 것을 알 수 있습니다. 이러한 비트코인 ​​암호화폐로 얻은 이익은 일반적으로 강세장 동안 누적 이익의 30%-40%를 차지합니다. 이 발견은 시장 이익이 오랫동안 보유된 비트코인에 집중되어 있다는 사실을 강조합니다. 이러한 이익은 강세장에서 점진적으로 실현되며, 그들의 막대한 이익은 이러한 "다이아몬드 손"(폭력적인 손을 의미함)에 완전히 부응합니다. 시장 변동성에도 불구하고 비트코인과 같은 고위험 자산을 꾸준히 보유하고 있는 투자자들은 인내심을 갖고 기다리고 있습니다.

시장 수요 측면 추적

이전 분석 기사(매출이 마르고 있습니다! 시장이 새로운 바닥을 형성하고 있습니다)에서 시장에 유입되거나 유출되는 자본을 추적하고, 자본이 시장으로 유입되거나 유출되는 방향과 그 규모를 추정하는 것입니다. 여기서 우리는 계속해서 이 방법을 사용하여 비트코인 ​​자산 보유 시간을 척도로 활용하여 단기 보유자 그룹을 세분화하고 계속해서 심층적인 분석을 진행할 것입니다.

• 단기 보유자 그룹의 비용 기준이 상승할 때 , 신규 구매자가 비트코인 ​​자산을 더 높은 가격에 구매하고 있음을 나타냅니다. 이 시점에서 자본은 시장으로 순유입된 상태에 있습니다(그 반대도 마찬가지).
• 현물 가격이 현재 비용 기준에서 위쪽(또는 아래쪽)으로 벗어날 때 MVRV 비율을 사용하여 각 그룹이 보유하는 미실현 이익을 대략적으로 계산할 수 있습니다.
• MVRV를 사용하여 투자자가 이익을 얻을 수 있는 인센티브(MVRV가 높은 수준에 도달할 때)를 측정하거나 판매자 소진의 징후를 발견할 수 있습니다(MVRV가 낮은 수준으로 떨어질 때).

먼저 현물 가격을 단기 투자자 두 그룹의 비용 기준과 비교합니다.

• 비트코인 자산을 1주에서 1개월 동안 보유하고 있는 보유자.
• 1개월에서 3개월 사이에 비트코인 ​​자산을 보유하는 보유자입니다.

따라서 시장이 각각 강세장과 약세장의 초기 단계에 있을 때 거시적 관점에서 자본이 어떻게 흐르고 변화하는지 확인할 수 있습니다. 아래 차트는 2023~24년 상승장 동안 이 두 가지 가격 모델이 전체 시장을 어떻게 지원할 수 있는지 보여줍니다.

6월 중순부터 비트코인 ​​현물 가격은 보유 기간이 1주~1개월인 보유자의 원가 기준($68,500) 아래로 떨어졌고, 보유 기간이 1개월~3개월 수준까지 도달했습니다. 비용 기준($66,400). 역사적 경험에 비추어 볼 때, 이러한 상황이 계속되면 투자자 신뢰도가 타격을 받고 더 깊은 가격 조정으로 이어질 수 있습니다. 그리고 시장이 그러한 심각한 조정에서 회복하는 데 더 오랜 시간이 걸릴 것이라는 데는 의심의 여지가 없습니다.

图一：不同持币时长的短期持有者细分群体的已实现价格

다양한 단기 투자자 부문의 각각의 비용 기반을 비교하여 현재 시장 모멘텀을 설명할 수도 있습니다. 자세한 내용은 아래 그림과 같습니다.

• 자본 유입: 이때 1주~1개월 동안 통화를 보유하는 단기 보유자의 비용 기준은 해당 통화를 보유하는 투자자의 비용 기준보다 높습니다. 1개월~3개월 . 현재 시장의 긍정적인 모멘텀은 매우 분명하며 강력한 시장 추세는 시장에 진입하기 위해 지속적으로 새로운 자본을 유치하고 있습니다.
• 자본 유출: 현재 시장은 정반대의 상황에 처해 있습니다. 즉, 전자의 비용 기준이 후자의 비용 기준보다 낮습니다. 이러한 시장 구조는 수요 측면의 모멘텀이 약화되고 시장에서 자본의 순유출이 시작되고 있음을 나타냅니다.

이전 강세장에서는 이러한 부정적인 자본 흐름 구조가 총 5번 나타났습니다. 게다가 이런 구조가 5월부터 형성되어 6월 초까지 지속되는 것을 볼 수 있다.

图二：短期持有者的资金流情况

市场供给侧分析

为了全面了解当前市场，我们需要引入长期持有者行为相关的指标来进行进一步分析。长期持有者群体是牛市期间市场供应的主要提供者，因为他们会在市场中出售所持的比特币以寻求获利了结。从某种意义上来说，市场周期顶部的形成，可以部分归因于长期持有者在不断地加大他们抛售比特币的力度，这种规模的抛售将最终耗尽在牛市期间涌入市场的新需求。

在下图中，我们将比较比特币现货价格与长期持有者群体的平均成本基础（即长期持有者群体的实现价格）的关键倍率这两个重要指标。

• 1.0 倍长期持有者群体实现价格（图中绿线）：就我们的历史经验而言，这一情形的出现与熊市周期的底部形成阶段以及市场复苏阶段相一致。
• 1.5 倍长期持有者群体实现价格（图中橘线）：这一价格位置往往被看作市场复苏阶段和牛市期间的长周期市场均衡阶段的分水岭。在此期间，尽管比特币价格会持续上涨，但上涨率则非常缓慢。平均而言，在此阶段，长期持有者所持有的未实现利润约为 50%。
• 3.5 倍长期持有者群体实现价格（图中红线）：该价格是牛市的均衡阶段与欣快阶段的分界线。一旦进入了这个阶段，比特币价格通常会快速上涨。而且，在此阶段中，长期持有者所持有的未实现利润约为 250% 甚至更高，在如此高的利润刺激下，长期持有者们往往会加速抛售他们所持有的比特币资产。

如果我们将上述框架用于分析当前周期，可以发现，从宏观角度来看，当前的牛市走势与 2017 年的周期非常相似。而两者间尤为相似的一点是，当比特币价格在当前的历史峰值下方进行盘整时，市场表现与 3.5 倍长期持有者群体实现价格点（图中红线所示）这一指标所描述的这种处于均衡和欣快阶段的分水岭的情形完全一致。

图三：长期持有者的平均成本基础倍率

长期持有者群体所持有的未实现利润这一指标可以被视作一个心理标杆，用以衡量他们是否有足够的意愿，去出售他们所持有的比特币资产以寻求获利了结。我们可以使用 LTH-NUPL（长期持有者净未实现利润 / 损失）这一指标，来直观地展现长期持有者进行投资决策时的心理动机。

在撰写本文时，LTH-NUPL 为 0.66，这一数值表示当前市场大概处于「预欣快」阶段（图中绿线所示）。及至目前，比特币市场已处于这一阶段达 96 天之久，而在 2016-17 年周期中，市场也曾如此长期地处于这一阶段中。

图四：长期持有者的 NUPL 指标（LTH-NUPL）

通过长期持有者支出二元指标，我们可以确定长期持有者会在哪一个时间段大规模抛售他们手中持有的比特币资产。毫无疑问地，在这样的集中抛售期里，长期持有者所持有的资产总余额会出现大幅度的下降。

我们由此得以确定长期持有者抛售资产的不同阶段：

• 疲软抛售期，来自长期持有者的比特币供应在过去 15 天内至少有 3 天处于下降状态。
• 正常抛售期，来自长期持有者的比特币供应在过去 15 天内至少有 8 天处于下降状态。
• 强力抛售期，来自长期持有者的比特币供应在过去 15 天内至少有 12 天处于下降状态。

图五：长期持有者支出二元指标（近 15 日）

我们的下一张图表旨在结合上述的两个模型，来综合评估并可视化长期投资者的情绪和投资行为。在接下来的推导中，我们将综合分析哪些动机会令他们决定兑现利润（或损失）并选择出局，以及他们实际上是如何进行操作的。

我们考虑导致长期投资者选择清算他们的资产并出局的四种不同动机：

• 投降：此时比特币的现货价格低于长期持有者的成本基础。因此，在该阶段中，任何大笔的比特币资产出售都可以归因于投资者的信心崩溃和恐慌性抛售。
• 过渡：此时现货价格略高于长期持有者的成本基础，长期持有者偶尔会出售少量的比特币资产。这种零星的出售一般被认为是典型的日常交易。
• 平衡：当市场自长期熊市中恢复之后，它将在少量新需求流入、流动性减弱，以及上一周期的水下持有者逐步获利了结，这三方博弈之间取得新的平衡。在这一阶段，来自长期持有者的大额资产抛售通常与价格的突然反弹或回调相关。
• 欣快：作为这一阶段的标志，LTH-MVRV 指标将突破 3.5 的阈值，并且与市场达到前一个周期的历史峰值时该指标的水平趋向一致。在这一阶段，长期持有者群体平均持有 250% 以上的未实现利润，从而一举推动市场进入欣快的上涨阶段，这促使这些长期持有者加速抛售他们持有的大笔比特币资产，以寻求获利了结。

通过这种方法，我们可以看到长期持有者群体在 2023 年第四季度和 2024 年第一季度，都出现了较大规模的资产抛售行为，这推动市场在此期间不断走高，并在其后重新进入新的平衡状态。

图六：长期持有者的抛售行为及其所带来的损益

谁在影响卖方压力？

上文分析了在来自长期持有者总供应量下降的时期中，这部分投资者的抛售行为背后的不同逻辑。此外，我们还可以分门别类地看看持币时间各不相同的细分群体中，究竟是谁对市场中卖方压力的变化起到了举足轻重的影响。

图七：市场比特币供应中的币龄分层

为了分门别类地评估在长期持有者中的每一个细分群体究竟在多大程度上影响了市场中的比特币支出，我们将重点关注此时间段：市场中的比特币支出量较年平均值高出至少一个标准差。

虽然每个投资者群体都会出现偶发的爆发性支出，但在牛市的狂热阶段，高支出日出现的频率会急剧增加。这说明了在比特币价格快速上涨的时期中，长期持有者会不约而同地选择获利出局。

图八：长期持有者群体的支出（Z- 评分）

考虑到在当前时间段中，每日链上交易量中仅有 4%-8% 与长期持有者群体相关，因此我们将利用另一个核心链上指标（已实现利润 / 损失）来分析他们在市场供应侧的相对权重。

图九：市场支出的比特币的币龄分层（SVAB）（30 日均线）

下图显示了在牛市期间，长期持有者的累计已实现利润量。我们发现，来自长期持有者的利润通常占总锁定利润的 20% 到 40%。

更进一步说，尽管来自长期持有者的比特币资产交易量仅占每日交易总量的 4% 到 8%，但其所产生的利润却最高能占到投资者获利的 40%。

图十：牛市中的已实现利润

总结

自 3 月初以来，市场的价格走势以横盘整理为主。因此，我们分别利用了长期和短期持有者的成本基础来评估市场当前的供需程度。

根据短期投资者细分群体成本基础的变化，我们构建了一个工具集来估算资本流入比特币网络的趋势。结果证实，在 3 月币价冲上历史新高之后，接踵而来的是一段资本的净流出期（该趋势指标为负值）。

之后，我们将长期持有者群体按照持币时间进行进一步的细分，并分门别类地讨论各个细分之后的投资者群体。这一分析的结论表明，在牛市的欣快阶段，高支出日出现的频率急剧增加。有趣的是，尽管来自长期持有者的交易量仅占每日交易总量的 4% 到 8%，然而，该群体的获利却占投资者总利润的 40%。

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