從漣漪到波浪：資產代幣化的變革力量

原文標題：《From ripples to waves: The transformational power of tokenizing assets》

撰文：Anutosh Banerjee，Matt Higginson，Julian Sevillano，Matt Higginson

News：Chris，Techubub1階段向大規模部署邁進。雖然採用尚未普及，但涉足區塊鏈的金融機構將擁有戰略優勢。

代幣化是指即在區塊鏈網路上創建代幣資產過程，在經歷了多年發展後已經變得相對成熟。代幣化的好處包括可編程性、可組合性和增強的透明度，代幣化可以使金融機構提高營運效率、增加流動性，並透過創新的方式創造新的收入機會。這些好處在今天已經得到了實現，首批採用代幣化的應用程式每月在鏈上交易數萬億美元的資產。不過到目前為止代幣化本身還是有一些漏洞。要將這些技術進一步整合到傳統金融中，需要所有相關利益方的合作，並以穩健、安全和合規的方式進行。隨著基礎設施參與者從概念驗證轉向穩健的大規模解決方案，重新構想未來金融服務的運作方式將面臨許多機會和挑戰（請參閱「什麼是代幣化？」）。

如果讓我們設計未來的金融服務，我們可能會設計出包含許多代幣化數位資產的特性：24 小時全天候可用性、全球抵押品的即時流動性、公平的訪問、得益於通用技術棧的可組合性和受控的透明度。貝萊德董事長兼執行長Larry Fink 在2024 年1 月表示：「我們相信，下一步將是金融資產的代幣化，這意味著每一隻股票、每一隻債券都將記錄在一個總帳上。

隨著代幣化技術的成熟並展示出可觀的經濟效益，資產的數位化現在顯得更加不可避免。不過代幣化的廣泛採用仍然遙遠。目前的基礎設施還不完善，尤其是在像金融服務這樣嚴格監管的產業。因此，我們預期代幣化的採用將分多個階段進行：第一階段將由可以證明投資回報和有一定規模的公司或專案驅動。接下來是市場規模較小、收益較不明顯或需要解決更棘手技術挑戰的公司或專案。

根據我們的分析，我們預計到2030 年，總代幣化市場資本化可能達到約2 兆美元（不包括比特幣等加密貨幣和USDT 等穩定幣），這得益於在共同基金、債券和交易所交易票據（ETN）、貸款和證券化以及另類基金中的採用。在樂觀的情況下，這一價值可能會翻倍至約 4 兆美元。

在本文中，我們提供了我們對代幣化所採取的觀點。我們描述了當前代幣化應用的情況（主要集中在有限的資產集合上），以及更廣泛代幣化的好處和可行性。然後，我們研究了目前針對有意義的市場份額的用例，並為不同資產類別的成長提供了理由。對於其餘主要的金融資產類別，我們研究了「冷啟動」問題並提出了可能的解決步驟。最後，我們考慮了先行者的風險和利益，並提出了未來金融市場基礎設施​​參與者的「行動呼籲」。

分階段的代幣化

由於預期收益、可行性、影響時間和市場參與者風險偏好的差異，代幣化在各資產類別中的採用速度和時間將有所不同。我們預計這些因素將決定到底何時代幣化才能得到大面積採用。市場價值較大、當前價值鏈摩擦較高、傳統基礎設施較不成熟或流動性較低的資產類別更有可能從代幣化中獲得超出預期的收益。例如，我們認為技術複雜性和監管考慮較低的資產類別代幣化的可行性最高。

對代幣化投資的興趣可能與當前低效流程中獲得的費用豐富程度成反比，這取決於功能是在內部處理還是外包，以及主要參與者及其費用的集中程度。外包活動通常達到規模經濟，從而減少了破壞的動機。代幣化相關投資回報的速度可以增強商業案例，從而增加追求代幣化的興趣。

特定資產類別可以透過引入更清晰的監管、更成熟的基礎設施和投資來為後續資產類別的採用奠定基礎。採用也將因地理位置而異，受到不斷變化的宏觀環境的影響，包括市場條件、監管框架和買方需求。最後，高調的成功或失敗可能推動或限制進一步的採用。

最有可能採用代幣化的資產類別

代幣化正在逐步推進，隨著網路效應的增強，預計速度會加快。鑑於其特性，某些採用代幣化的資產類別可能在十年內甚至更快普及，未來代幣化市場總額可能超過 1000 億美元。我們預計最突出的類別將包括現金和存款、債券和 ETN、共同基金和交易所交易基金（ETF），以及貸款和證券化。對於其中的許多資產類別，採用率已經很高，這得益於區塊鏈帶來的高效率和價值成長的速度以及更高的技術和監管可行性。

我們估計，到 2030 年，代幣化資產的市場總額可能達到約 2 兆美元（不包括加密貨幣和穩定幣），主要由下圖內資產推動。我們預期代幣化資產的市場總額約為 1 兆到約 4 兆美元之間。我們的估計不包括穩定幣，包括代幣化存款、批發穩定幣和中央銀行數位貨幣（CBDC），以避免重複計算，因為這些通常作為涉及代幣化資產的交易結算中的相應現金。

共同基金

代幣化市場基金已經擁有了超過 10 億美元的資產規模，這表明在高利率環境下，投資者對鏈上資本有需求。投資者可以選擇由貝萊德、WisdomTree 和 富蘭克林鄧普頓等知名公司管理的基金，也可以選擇由 Ondo Finance、Superstate 和 Maple Finance 等 Web3 原生公司管理的基金。在高利率環境下，代幣化市場基金可能會有持續的需求，也可能抵銷穩定幣作為鏈上價值儲存的作用。其他類型的共同基金和 ETF 可以為傳統金融工具提供鏈上資本多樣化的選擇。

轉向鏈上基金可以大幅提高其效用，包括即時 24 小時結算和使用代幣化基金作為支付工具的能力。隨著代幣化基金規模的成長，更多與產品相關和營運方面的收益將逐漸顯現。例如，透過數百種代幣化資產的可組合性，可以實現高度客製化的投資策略。使用共享帳本上的數據可以減少與手動對帳相關的錯誤，並提高透明度，從而降低營運和技術成本。雖然代幣化貨幣市場基金的整體需求部分取決於利率環境，但現在它已經出現了很大的吸引力。

貸款和證券化

區塊鏈支援的貸款仍處於初期階段，但一些機構已經開始在這一領域取得成功：Figure Technologies 是美國最大的非銀行房屋淨值信貸額度（HELOC）貸款機構之一，起始貸款額達數十億美元。 Centifuge 和 Maple Finance 等 Web3 原生公司以及 Figure 等其他公司已經促進了超過 100 億美元區塊鏈貸款的發行。

我們預期貸款的代幣化會有更多的採用，尤其是在倉儲貸款和鏈上貸款證券化方面。傳統貸款通常有流程複雜和高度中心化的特徵。區塊鏈支援的貸款提供了一種替代方案，具有許多好處：即時鏈上資料儲存在統一的主帳本中，作為唯一的資料來源，促進了整個貸款生命週期中的透明度和標準化。智能合約支援的支付計算和簡化的報告減少了所需的成本和勞動力。縮短的結算週期和對更廣泛資本池的存取可以加快交易流動，並可能降低借款人的成本。

未來，將借款人的財務元數據代幣化或監控其鏈上現金流，可以實現完全自動化、更公平和準確的承保。隨著更多貸款轉向私人信貸管道，增量成本節約和速度對於借款人來說是具有吸引力的好處。隨著整體數位資產採用的成長，對 Web3 原生公司來說，需求也將隨之增加。

債券和交易所交易票據

在過去十年中，全球已發行總面額超過 100 億美元的代幣化債券。最近比較顯眼的發行者包括西門子、盧加諾市和世界銀行，以及其他公司、政府相關實體和國際組織。此外，基於區塊鏈的回購協議（repos）已被採用，導致北美每月交易量達數萬億美元，從現有流動中創造了營運和資本效率的價值。

數位債券發行可能會持續，因為一旦具有一定規模，其潛在收益非常高，且實現難度相對較低，這部分是由於某些地區希望刺激資本市場發展的需求。例如，在泰國和菲律賓，代幣化債券的發行透過小額投資實現了投資者的包容性。雖然迄今為止的收益主要體現在發行方面，但端到端的代幣化債券生命週期可以透過資料清晰度、自動化、嵌入式合規性（例如，在代幣層級編碼的可轉讓性規則）和簡化流程（例如資產服務）實現至少40% 的營運效率提高。此外，降低成本、更快的發行或分散化可以透過「及時」融資（即透過在特定時間籌集特定金額來優化借款成本）和利用全球資本池來擴大投資者基礎，從而改善小型發行者的融資。

回購協議的重點

回購協議，即「repos」，是代幣化採用可以觀察到的一個例子。 Broadridge Financial Solutions、高盛和摩根大通目前每月交易數兆美元的回購量。與一些代幣化用例不同，回購不需要整個價值鏈的代幣化即可實現實質收益。

金融機構透過代幣化回購提高營運效率和資金運用效率。從營運方面來看，智慧合約支援的執行自動化了常規營運管理（例如，抵押品估值和保證金補充）。它減少了錯誤和結算失敗，簡化了揭露；24/7 即時結算和鏈上數據還透過短期借款的日內流動性和增強的抵押品使用提高了資本效率。

大多數回購條款為 24 小時或更長。日內流動性可以減少對手方風險，降低借款成本，使惰性現金在短時間內借出，並減少流動性緩衝。實時、24/7、跨司法轄區的抵押品流動性可以提供對更高收益、高品質流動性資產的訪問，並使這些抵押品在市場參與者之間優化流動，從而最大限度地提高其可用性。

後續階段

在許多市場參與者看來，具有巨大潛力的代幣化資產是另類基金，這可能會推動管理資產的成長並簡化基金管理的工作。智慧合約和互通網路可以透過自動化投資組合再平衡使管理大規模自主投資組合更有效率。它們也可能為私人資產提供新的資本來源。分散化和二級市場流動性可能有助於私人基金從較小的零售和高淨值人士中獲取新資本。此外，統一主帳本上的透明資料和自動化可以提高後台的營運效率。包括阿波羅和摩根大通在內的多家老牌公司正在進行實驗，測試區塊鏈上的投資組合管理。然而，為了充分實現代幣化的好處，基礎資產也必須被代幣化。

對於其他一些資​​產類別，採用代幣化可能會較慢，要麼因為可行性問題，例如滿足合規義務或缺乏關鍵市場參與者的採用誘因（見圖 2）。這些資產類別包括公開交易和未上市股票、房地產和貴金屬。

图 2

克服冷啟動問題

冷啟動問題是採用代幣化時的常見挑戰。在代幣化金融資產的世界中，發行相對容易且可複製，但只有能抓住用戶的需求時才能有一定的規模：即無論是透過可以節省成本、好的流動性，還是更合規等方面滿足用戶需求。

實際上，儘管在概念驗證實驗和單一基金發行方面取得了一些進展，但代幣發行者和投資者仍然面臨著冷啟動問題：由於交易量不足以建立穩健的市場，有限的流動性會阻礙發行的過程；擔心失去市場份額可能導致先行者透過支持傳統技術的並行發行而產生額外費用；

例如債券的代幣化，幾乎每週都會宣布新的代幣化債券發行。儘管今天已有數十億美元的代幣化債券未償還，但與傳統發行債券相比，收益是不太可觀的，二級交易量仍然很少。在這裡，克服冷啟動問題需要建立一個用例，其中抵押品的數位表示帶來實質好處，包括更大的流動性、更快的結算和更高的流動性。實現真正的、持續的長期價值需要跨多面向價值鏈的協調和新數位資產類別參與者的廣泛參與。

鑑於升級金融服務業基礎操作平台的複雜性，我們認為需要一個最低可行價值鏈（MVVC）（按資產類別）來支援代幣化解決方案的規模化並克服其中的一些挑戰。要充分實現本文所提出的好處，金融機構和合作夥伴機構必須在共同或可互通的區塊鏈網路上合作。這種互聯的基礎設施代表了一種新範式，並引發了監管方面的擔憂和一些可行性挑戰（見圖 3）。

图 3

目前，有多个项目正在努力为机构金融服务建立通用或互操作的区块链，包括新加坡金融管理局的「守护者计划」和「受监管结算网络」。2024 年第一季度，Canton Network 试点项目汇集了 15 家资产管理公司、13 家银行，以及多家托管机构、交易所和一家金融基础设施提供商，进行了模拟交易。该试点项目验证了传统上孤立的金融系统可以成功连接和同步，利用公共许可区块链，同时保持隐私控制。

虽然在公共和私有区块链上都有成功的例子，但尚不清楚哪种区块链将承载最多的交易量。目前，在美国，大多数受联邦监管的机构被劝阻使用公共区块链进行代币化。但在全球范围内，许多机构因为以太坊网络提供的流动性和可组合性而选择它。随着统一账本的不断建设和测试，公共网络与私有网络的争论远未结束。

前进的道路

将当前金融资产代币化的状态与其他颠覆性技术的兴起进行比较，可以看出我们仍处于采用的早期阶段。消费技术（如互联网、智能手机和社交媒体）和金融创新（如信用卡和 ETF）通常在出现后的前五年内表现出最快的增长（年增长率超过 100%）。随后，年增长率放缓至约 50%，最终在十多年后实现 10% 到 15% 的较温和复合年增长率。尽管早在 2017 年就开始了试验，但代币化资产的大规模发行直到最近几年才出现。我们对 2030 年的市值估计平均假设各资产类别的年复合增长率为 75%，第一波采用代币化的资产将引领这一潮流。

虽然期望代币化推动金融行业的转型是合理的，但对于能够「赶上浪潮」的先行者来说，可能会有额外的好处。先行者可以占据超大的市场份额（特别是在受益于规模经济的市场中），提高自身效率，设定格式和标准的议程，并受益于拥抱新兴创新的声誉光环。代币化现金支付和链上回购的早期采用者已经证明了这一点。

但更多的机构处于「观望」状态，等待更明确的市场信号。我们的观点是，代币化已经处于临界点，这表明一旦看到一些重要的标志，还处于「观望」状态的机构可能会让他们跟不上时代的步伐，重要的标志包括以下方面：

• - 基础设施：能够支持数万亿美元交易量的区块链技术

• - 集成：不同的区块链之间可以无缝互联

• - 支持因素：广泛提供代币化现金（例如 CBDC、稳定币、代币化存款）以实现交易的即时结算

• - 需求：买方参与者有意愿大规模投资于链上资本产品

• - 监管：提供确定性并支持更公平、更透明和更高效的跨司法管辖区金融系统的行动，明确数据访问和安全性

虽然我们尚未看到所有这些标志的出现，但我们预计代币化的采用浪潮将会很快到来。采用代币化将由金融机构和市场基础设施参与者领导，他们将集结起来占据领先地位。我们称这些合作为最低可行价值链（MVVC）。MVVC 的例子包括 Broadridge 运营的基于区块链的回购生态系统，以及摩根大通与高盛和纽约梅隆银行合作的 Onyx。

在未来几年内，我们预计会有更多的 MVVC 出现，以从其他用例中捕获价值，例如通过代币化现金实现即时企业对企业支付；资产管理人对链上基金的动态「智能」管理；或政府和公司债券的高效生命周期管理。这些 MVVC 可能会得到由现有公司和金融科技颠覆者创建的网络平台的支持。

对于先行者来说，既有风险也有回报：前期投资和投资新技术的风险可能相当大。先行者不仅受到关注，还需要开发基础设施并在传统平台上运行并行流程，这既耗时又耗资源。此外，在许多司法管辖区，与任何形式的数字资产互动的监管和法律确定性都不足，而关键的支持因素，如广泛提供的批发代币化现金和存款用于结算，尚未得到满足。

区块链应用的历史充满了此类挑战的失败者。这段历史可能会阻止那些在传统平台上按常规业务操作感觉更安全的现有公司。但是这种策略会带来风险，包括市场份额的重大损失。由于当前的高利率环境为一些代币化产品（如回购）提供了明确的用例，市场条件有可能迅速影响需求。随着代币化采用的标志出现，如监管明确性或基础设施成熟，数万亿美元的价值可以转移到链上，为先行者和颠覆者创造一个相当大的价值池（见图 4）。

图 4

短期内的行动路径

短期内，包括银行、资产管理公司和市场基础设施参与者在内的机构应评估其产品组合，并确定哪些资产最有可能从转向代币化产品中受益。我们建议思考代币化是否可以加速战略优先事项，如进入新市场、推出新产品和 / 或吸引新客户。是否有可能在短期内创造价值的用例？以及需要哪些内部能力或合作伙伴关系来抓住市场转型带来的机会？

通过将买卖双方的痛点与买家和市场条件对齐，利益相关者可以评估代币化在哪些方面对其市场份额构成最大的风险。但要实现全部收益，需要合作创建一个最低可行价值链。现在解决这些问题可以帮助现有参与者在需求激增时避免陷入尴尬的局面。

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