美國以太幣現貨ETF上市在即：先一步入場，還是冷靜觀望？

為方便讀者閱讀，部分常見名詞會進行簡寫，以下是全稱與簡寫的對照說明：

• 以太坊現貨ETF：下文簡稱為“ 以太坊ETF”
• Bitcoin 現貨ETF：下文簡稱“ Bitcoin ETF”
• 美國證券交易委員會：下文簡寫「美國SEC」

自8 家計畫在美國證券市場發行以太坊ETF 的資產管理機構於2024 年6 月終於向美國SEC遞交上S-1 文件後，以太坊ETF 能否成功發行？什麼時候可以上市交易？一直牽動著業界人士的關注。各類預測聲音此消彼長，ETH 的市值也因相關消息頻繁波動，以太坊ETF為何如此牽動市場情緒？對此，我們應該樂觀期待，先一步入場佈局，還是保持冷靜觀望？

透過 ETF ，數位資產正在融入主流金融交易市場

這或許是發行加密資產 ETF 最重要的市場意義之一。

「你看到的是一類新資產的誕生。」Bitwise 資產管理公司的首席投資長 Matthew Hougan 於 2024 年 7 月 8 日在接受美國媒體 CNBC 的採訪時如是表示。

Bitwise 資產管理公司也是此輪計畫在美國證券市場發行以太坊ETF 的發行方之一。 Matthew Hougan 也認為：加密資產 ETF 是一個會持續進展的故事，2024 年 1 月 Bitcoin ETF 的發行和成功的交易現狀，便是展示未來發展的良好指標。

FactSet 公佈的數據表明，美國 Bitcoin ETF 吸引資金流入的規模已經在 2024 年美國 ETF 排行榜中佔據前 2 名。

而對於在美國證券市場發行以太坊ETF，人們也對其「吸金力」寄予了很多期望，但同時，業界人士普遍認為：以太坊 ETF 能夠吸引資金的規模預計會小於 Bitcoin ETF。

但是，正如Bankless.com 上曾經刊登的文章指出的那樣：在最初幾年內，以太坊ETF 的資金流入量也可能會達到數10 億美元，這其實對於任何ETF 來說，都是一個強勁的開端。

Bitwise 資產管理公司的首席投資長Matthew Hougan 表達了更樂觀的期望：「如果以太坊ETF 在推出後的頭兩年裡就做到了50 億、100 億或150 億美元的收益，那就是巨大的成功。

2024 年 7 月 8 日，芝加哥期權交易所向美國 SEC 遞交了 19b-4 文件，根據文件內容，VanEck 和 21Shares 兩家資產管理機構計劃上市發行 Solana 現貨 ETF 的消息得到證實。美國 SEC 需要在 240 天內（預計到 2025 年 3 月）對芝加哥期權交易所遞交的 19b-4 文件做出批准意見。

為什麼 Bitcoin ETF 在美國發行很順利，以太坊 ETF 的發行撲朔迷離？

主要原因就是監理爭議。

美國金融監管環境中，以太坊上的數位資產 ETH 是普通資產還是未註冊的證券？在這個問題上的認定目前依舊存在爭議。而對ETH 性質認定的爭議，根源是監管權的博弈—— 如果ETH 認定為普通資產，屬於一種“數字商品”，則受美國美國商品期貨交易委員會的監管；如果ETH 被認為其鏈上質押獲得收益的模式與傳統金融「投資合約」的性質一致，那麼則可能被認定為證券，並受到美國SEC 的監管。

在美國，發行證券需向美國 SEC 註冊。如果ETH 被認定為是一種證券，歸屬於美國SEC 監管，則需要向監管部門註冊後才可以發行交易；如果沒有經過註冊，且發行人發行證券的交易也不符合能夠豁免註冊的情形，這一群以太坊ETF 的發行人可能就會因為「發行未經註冊的證券」、存在不合規交易的情形，面臨監管機構的執法行動或製裁。

而 Bitcoin 上的數位資產 BTC 因不存在鏈上質押，不會面臨這樣的監管挑戰，資產定位的確定性較高，因此得以順利發行。

值得注意的是，美國 SEC 迄今對「ETH 的定性」和「以太坊 ETF 是否會發行」未予置評，並未發布任何官方意見。

以太坊 ETF 對以太坊有什麼影響？

為了盡可能規避合規風險，首批有計劃在美國證券市場發行以太坊ETF 的資產管理機構均已經在相關發行文件中明確表示：不會將其ETF 裡持有的ETH 參與以太坊的鏈上質押。

以太坊質押始於 2022 年 9 月15 日的合併事件。彼時，以太坊完成了從 PoW 共識機製到 PoS 共識機制的重大轉變。而對於正式採用 PoS 共識機制的以太坊 2.0 版本而言， ETH 質押不可缺少，且對於維護以太坊主網的安全性、ETH 的市值增長具有重要的意義。

一方面，參與質押的ETH 規模越大，意味著有更多驗證者加入以太坊網絡，導致黑客攻擊以太坊的成本和難度均大幅增長，為鏈上交易和智能合約創造了更安全的環境。另一方面，自以太坊完成合併後，ETH 的供應量有所下降，銷毀的部分Gas 費用規模大於新發行的ETH 數量，理論上，這種供需關係會逐漸形成通貨緊縮，有利於ETH 價值的提升。

但是當下，由於 BTC 2024 年以來迅猛的市值飆升和 Bitcoin ETF 的順利發行，ETH 在區塊鏈數位資產領域的市值地位似乎也受到了若干挑戰。在以太坊ETF 發行對以太坊會有怎樣影響的議題上，大部分行業人士選擇把焦點聚焦在ETH 的市值管理上，他們預測：如果以太坊ETF 發行，ETH 市值可能會出現明顯反彈，突破2021 年11 月創下的4867.60 美元的歷史高點。

加密資產管理公司Grayscale Investments 的研究董事總經理Zach Pandl 曾對媒體如此表示：ETH 的總供應量中，有佔比不到30% 的ETH 在參與質押，還有大約佔10% 的ETH 被鎖定在智能合約中，這些都可能減少可供ETF 持有的新ETH 的數量，在這樣的供需關係下，ETH 市值可能因此會被推高。

也有媒體報告指出：由於 ETH 供應緊張且流動性弱於BTC ，流入以太坊 ETF 的美元可能會對 ETH 市值產生更大的影響。

這或許也是大多數人急切盼望美國以太坊 ETF 能夠快速上市發行的重要原因之一。

截至 2024 年 6 月底，根據媒體摘錄的來自 Morningstar Direct 機構公佈的數據，美國 Bitcoin ETF 已經吸引了接近 380 億美元的資金流入。而在美國 Bitcoin ETF 發行之後的兩個月內，BTC 自身的市值，從 4 萬多美元一度飆升最高至 73803.25 美元。相比之下，ETH 在 2024 年以來的走勢雖有上漲，但遠未達到曾經的市值高點。

△ 2024 年 1 月 1 日 ~ 7 月 14 日 BTC 市值变化趋势

市值单位：美元，来源：Google

△ 2024 年 1 月 1 日 ~ 7 月 14 日 ETH 市值变化趋势

市值单位：美元，来源：Google

ETH 的市值能夠上升是樂觀的期待。但是，由於傳統金融業的ETF 資金規模通常非常龐大，依照美國以太坊ETF 的設立和運作方式，資產管理機構吸收的大量ETH 將不再參與以太坊的質押，是否會對以太坊的安全性造成影響？

同時，如果參與質押的獎勵與投資 ETF 的收益出現差距，那麼，大量旨在獲取獎勵而參與質押的用戶，是否也會放棄參與質押？資產管理機構大量持有 ETH 且不參與質押，ETH 的市值定價權是否實質上會受到資產管理機構的干擾或操縱？ 這是不是在加劇另一種中心化？以太坊做「世界電腦」的初心是否會受到影響？

這一切並非是確定不會發生的。鑑於美國證券市場的全球影響力和資金吸收能力， 美國以太坊 ETF 的發行對於以太坊的未來發展和目標，其實也是一把雙面刃。

如果美國以太坊 ETF 發行被拒，我們可以關注什麼？

除了美國證券市場，目前已經有英國、中國香港、澳洲加入了發行 Bitcoin ETF 的隊伍。區塊鏈數位資產正在融入主流金融交易市場的趨勢有增無減。

而在2024 年4 月15 日，香港嘉實國際資產管理有限公司和華夏基金（香港）均宣布已獲得香港證監會的原則上批准，將在港交所上市發行首批Bitcoin ETF 和以太坊ETF。由於香港對於區塊鏈數位資產的監管劃分已經非常明確，監管方就是香港證監會，並確認區塊鏈數位資產不是證券，因此不會出現諸如美國證券市場所發生的監管不確定性風險，加密資產ETF 的發行人也不會有「發行非法證券」的合規風險。

2024 年 4 月 30 日，港交所正式迎來 Bitcoin ETF 和以太坊 ETF 的首個交易日。此外，香港地區發行的 Bitcoin ETF 和以太坊 ETF 同時開放有實物申購。

2024 年 5 月 24 日，根據雅虎財經發布的即時消息，彭博通訊社引述知情人士報道，香港證監會正在考慮允許以太坊 ETF 參與質押。知情人士指出，香港證監會已與加密資產ETF 發行人就透過持牌平台參與質押服務進行商討，但有關商討仍在進行中，決策沒有明確時間表，香港證監會發言人對此消息未予置評。

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