撰文：Christine Kim，Galaxy Research 副總裁
編譯：Luffy，Foresight News
本報告全面概述了質押、質押在以太坊上的運作方式以及利益相關者參與質押時的重要事項。這是質押系列報告的第一部分（共三部分），該系列報告將深入探討各種質押活動的風險和回報，包括再質押和流動性再質押。第二份報告將概述再質押、質押在以太坊和 Cosmos 上的運作方式以及與再質押相關的重要風險。
以太坊是以總質押價值計算最大的權益證明 (PoS) 區塊鏈。截至 2024 年 7 月 15 日，ETH 持有者已質押價值超過 1,110 億美元的 ETH，佔 ETH 總供應量的 28%。質押的 ETH 數量也稱為以太坊的「安全預算」，因為質押者在發生雙重支付攻擊和其他違反協議規則的行為時，可能會受到網路的懲罰。作為維護以太坊安全的回報，質押者可透過協議增發、優先費用和最大可提取價值 (MEV) 等方式獲得獎勵。使用者可以透過流動質押池輕鬆質押 ETH，而無需犧牲資產的流動性，這使得對質押的需求超出了以太坊開發人員的預期。根據目前的質押狀態，開發人員預計 ETH 的質押率在未來幾年還會進一步成長。為了緩解這種趨勢，開發人員正在考慮對協議的增發政策進行重大改變。
本報告將概述以太坊上的質押情況，包括以太坊上的質押用戶類型、質押的風險和回報以及質押率的預測。報告也將對開發人員為抑制質押需求而改變網路發行的提議提供見解。
有六種主要類型的以太坊用戶可以透過質押獲得獎勵。下表詳細列出了他們各自的概況：
在這些質押者中，數量最多的是託管質押者，即那些將 ETH 委託給專業質押節點運營商的質押者。專業業者雖然數量不多，但卻是管理質押 ETH 最多的質押實體類型。
流動性質押、再質押和流動性再質押池協議在此處分析中不被考慮在內，因為這些實體不直接運行質押基礎設施或為其使用提供資金。然而，這些實體確實會從使用其平台的質押者那裡獲得一定比例的回報；它們是促進託管質押者和專業（或業餘）質押者之間關係的中間人實體，因此是以太坊質押生態的重要參與者。 Lido 是一種流動性質押協議，是迄今為止以太坊上最大的質押池運營商，佔據了 ETH 質押量的 29%。考慮到流動性質押池在以太坊上的採用和關鍵作用，了解流動性質押的風險非常重要。
本報告的下一部分將根據用於獲得質押獎勵的技術和實體深入探討質押的風險。
質押相關的風險很大程度取決於質押的方法和技術。以下是定義質押方法及其相關風險的三大類別：
直接質押：使用者或實體直接操作其專有的質押硬體和軟體。直接質押 ETH 的風險包括質押懲罰和削減風險。因機器長時間停機等原因而導致的質押懲罰可能會使得用戶損失部分質押獎勵；另外，由於驗證者軟體配置錯誤等原因而導致的削減事件可能會使用戶損失部分質押的ETH 餘額，最高可達1 ETH。
委託質押：使用者或實體將其 ETH 委託給專業或業餘質押者進行質押。委託質押的風險包括直接質押的所有風險，此外還有交易對手風險，因為您委託質押的實體可能不會履行責任或義務。 ETH 持有者可以將其 ETH 委託給信任最小化的質押服務商，例如透過智慧合約程式碼控制的實體，但這會帶來額外的技術風險，因為程式碼可能存在漏洞或系統被駭客入侵。
流動性質押：用戶或實體委託專業或業餘質押者進行質押，並換取代表其質押 ETH 的流動性代幣。流動性質押的風險包括直接質押和委託質押的所有風險。此外，由於市場波動和驗證者進入或退出的延遲，流動性風險可能導致脫鉤事件，流動性質押代幣的價值與基礎質押資產的價值出現顯著偏離。
三种不同方法质押的 ETH 总量
這三種質押方法需要注意的另一個風險是監管風險。 ETH 持有者與其質押資產的距離越遠，質押活動的監管風險就越大。委託質押和流動質押要求 ETH 持有者依賴不同類型的中介實體。在立法者和監管機構看來，這些實體可能需要遵守某些規則和監管框架才能運作，這取決於其結構和業務模式。
除了監管風險之外，還需要詳細說明與這三種類型的質押活動相關的協議風險。協議風險源自於網路可以對有意或無意地未滿足以太坊共識協議中標準和規則的用戶發起懲罰。懲罰主要有三種。依嚴重程度從低到高排序如下：
除了上述三種懲罰之外，如果網路無法達成最終性，還可以對驗證者施加特殊懲罰。 （有關以太坊最終性的詳細概述，請參閱此 Galaxy Research 報告）當網路無法達到最終性，它會對離線驗證者施加更嚴重的懲罰。透過逐漸銷毀未對網路共識做出貢獻的驗證者的質押份額，網路可以重新平衡驗證者集，從而實現最終性。網路無法達成最終性的時間越長，懲罰的程度就越大。
當然，質押者在承擔風險的同時，也能從質押的 ETH 中獲得約 4% 的年化收益。這些獎勵來自新的 ETH 發行、以太坊用戶在其交易中附加的優先費用以及 MEV。
ETH 质押名义收益率
請注意，在過去 2 年中，質押者的獎勵一直在穩步下降，這主要有兩個原因。首先，質押的 ETH 總數以及驗證者的數量有所增加。當質押的價值增加時，驗證者的發行獎勵被稀釋，如下圖所示：
仅 ETH 发行支付的质押收益率
雖然可以根據活躍驗證者的總數以及以太坊上的質押ETH 量來計算發行獎勵，但驗證者的另外兩種收入來源很難預測，因為它們依賴網路交易活動。
過去兩年，交易活動減少，導致驗證者的基本費用、優先費用和 MEV 減少。通常，鏈上轉移的資產價值越高，用戶支付小費的意願就越高，以便在下一個區塊中優先處理這些交易，而搜尋者從區塊內的重新排序中獲利的 MEV 就越高。如下圖所示，以太坊每日轉移的美元價值與交易優先費相關：
根據 Galaxy 的計算，MEV 可將驗證者收益率提高約 1.2%。與其他類型的驗證者收入（包括新 ETH 發行和優先費用）相比，來自 MEV 的驗證者獎勵佔比約為 20%。有些人將 MEV 歸因於給予區塊提議者的額外價值，該價值不是來自優先費用或 ETH 發行。然而，另一些人認為，如果優先費用是透過成功的搶先交易或反向交易獲得資金的，那麼它本身可以代表 MEV 利潤。為了解釋優先費用本身可能包含 MEV 的事實，其他方法比較了透過 MEV-Boost 軟體建構的區塊和未透過 MEV-Boost 軟體建構的區塊的價值。
上圖表明，MEV 的規模可能遠大於驗證者獎勵的 20%。根據以太坊基金會研究員 Toni Wahrstätter 在 2023 年 10 月的分析，如果驗證者透過 MEV-Boost 接收區塊，而不是在本地建立區塊，則中位數區塊獎勵將增加 400% 。
假设以太坊上的质押需求像过去两年一样呈线性增长，那么预计 2024 年的质押率将超过 30%。如本报告前面所述，更高的质押率将减少新 ETH 发行带来的回报。以太坊上的流动质押服务使用户可以轻松质押并绕过入场队列等质押限制。用户只需购买 stETH 即可获得质押回报。大量购买 stETH 会导致公开市场上 stETH 的价值与基础质押资产的价值失衡，进而导致 stETH 溢价，直到以太坊上质押更多 ETH。与购买 stETH 不同，以太坊上的质押活动会有所延迟。每个 epoch（即 6.4 分钟）只能向以太坊添加 8 个新验证者或最多 256 ETH 的有效余额。因此，假设从现在到 2025 年底每个 epoch 的验证者数量都达到最大值，那么以太坊将需要一年多的时间（准确地说是 466 天）才能达到 50％的质押率。
从历史来看，进入以太坊质押队列的需求高于退出的需求。尽管最近几天验证者进入队列的活动有所减少，但由于各种原因，质押需求预计将再次飙升，包括但不限于通过再质押获得额外收益、DeFi 活动复苏带来的 MEV 增加，以及 ETF 等传统金融产品中支持质押活动的监管变化。
出入口队列验证者
开发人员知道，质押率再次走高和质押者收益下降只是时间问题，因此他们正在考虑几种改变网络发行以抑制质押需求的方案。
ETH 持有者应该知道，未来质押收益率将发生巨大变化。以太坊开发人员正在权衡多种选择，以确保以太坊的质押率趋向于目标阈值，例如 25% 或 12.5%。以太坊基金会研究员 Caspar Schwarz Schilling 解释称，维持低质押率的主要理由包括：
以太坊开发人员和研究人员正在权衡各种降低以太坊质押率的提案。这些提案包括但不限于：
上述所有提案均不會納入下一個以太坊硬分叉 Pectra。但是，以太坊開發人員很有可能會在隨後的升級中推動對 ETH 發行進行更改的提案。到目前為止，以太坊社群內關於發行變更的討論一直存在很大爭議，並且沒有廣泛共識。對發行變更的主要反對意見包括擔心質押收入減少將損害在以太坊上運營的大型質押提供者以及個人質押者的盈利能力；迄今為止影響發行的提案缺乏足夠的研究和數據驅動的分析。目前尚不清楚實現 MVI 的確切目標質押率應該是多少，以及透過發行變更實現這一目標是否會減少對質押分配中心化的擔憂，或者是否會因為獨立質押者繁榮流失而加劇問題。為了解決人們對以太坊上獨立質押者的長期盈利能力的一些擔憂，以太坊聯合創始人Vitalik Buterin 於2024 年3 月分享了初步研究，研究內容是增加新的反相關獎勵和懲罰措施，這有利於控制更少驗證者的節點運營商。
以太坊的權益證明區塊鏈信標鏈自 2020 年 12 月誕生以來，其貨幣政策一直沒有改變。然而，在與信標鏈合併之前，以太幣的貨幣政策在其大約七年的歷史中經歷了幾次修訂。以太坊最初的區塊獎勵設定為 5 ETH/ 區塊。在 2017 年 9 月的大都會升級中，它被降至 3 ETH 。然後在 2019 年 2 月的君士坦丁堡升級中，它又降至 2 ETH 。隨後，2021 年 8 月的倫敦升級中，礦工們從交易費中獲得的獎勵被燒毀，然後在 2022 年 9 月的合併升級中，挖礦獎勵在網路上被徹底廢除。
在權益證明共識機制下，以太坊貨幣政策的變更可能比先前在工作量證明下網路發行的變更更具爭議性，因為受變更影響的用戶群要廣泛得多。與礦工不同，發行變更影響越來越多的 ETH 持有者、質押服務提供者、流動性質押代幣發行者以及再質押代幣發行者。由於參與保護以太坊的利害關係人基礎不斷擴大，以太坊開發人員不太可能像過去那樣頻繁地更改以太坊的貨幣政策。這種討論的爭議性質可能會導致與質押相關的政策和獎勵隨著時間的推移而日益僵化。因此，隨著建立在以太坊之上的質押行業的發展和成熟，改變以太坊代碼庫的機會之窗正在縮小，而且不太可能持續很長時間。
建立在以太坊之上的質押經濟尚處於萌芽階段。當信標鏈於 2020 年首次推出時，質押 ETH 的用戶無法保證能夠提取 ETH 或將資金轉回以太坊。當信標鏈於 2022 年與以太坊合併時，用戶透過交易優先費用和 MEV 獲得質押的額外獎勵。當 2023 年啟用質押 ETH 擷取功能時，使用者終於可以退出驗證者並從質押作業中獲利。以太坊開發路線圖上還有一系列其他變化即將到來，這些變化將影響質押業務和個人質押者。雖然這些變化中的大多數不會影響質押的經濟激勵，例如 Pectra 升級中增加驗證者的最大有效餘額，但有些會。
因此，隨著以太坊的發展路線圖不斷發展並透過硬分叉實施，仔細評估以太坊上質押的風險和回報非常重要。由於以太坊的質押經濟涵蓋的利害關係人比以太坊 PoW 時代要多得多，因此隨著時間的推移，影響質押動態的變化可能會更難執行。然而，以太坊仍然是一個相對較新的權益證明區塊鏈，預計在未來幾個月和幾年內會發生重大變化，人們需要仔細考慮改變質押動態對所有相關利害關係人的影響。
以上是Galaxy：詳述以太坊質押經濟的風險與模型調整的詳細內容。更多資訊請關注PHP中文網其他相關文章！
