現任CFO曾在輝山乳業財務造假期間任職。
作者 | 扶蘇
編輯 | 小白
近期，節卡機器人股份有限公司（「節卡股份」、「本公司」）的科創板IPO申請已獲上交所受理，目前處於問詢階段。
（來源：上交所）
公司專注的協作機器人領域，是工業機器人的一個新分支。
（資料來源：公司招股）
據招股書揭露， 專注於該細分賽道的全球主要廠商還包括優傲機器人、遨博智慧和艾利特機器人。
其中，丹麥廠商優傲機器人在2015年被泰瑞達（TER.O）收購，其餘國內廠商均未上市。
公司能否成為國內「協作機器人第一股」？
滲透率仍較低，但國產化率高
#在工業和製造業場景中，出於安全性考慮，傳統工業機器人在工作時需要與人在空間上保持相對獨立， 而協作機器人則更強調能夠與人在同一工作空間內協同作業。
國內的協作機器人主要應用於3C電子（2021年約佔30%）和汽車及其零件（約佔27%）兩個主要領域。
（資料來源：GGII《2022協作機器人產業發展藍皮書》）
舉個栗子，某家3C電子廠原本安裝的是觸控螢幕貼膠人工產線，需要熟練工人幫不同型號的螢幕貼膠。
因為貼膠需要高精準度要求，手工操作耗時費力，每小時每人的生產效率只能達到100條。廠商長期面臨「生手貼不好，熟手不好招」的用工難題。
（案例來源：公司官網）
自動化升級後，協作機器人取代工人貼膜，效率提升至約2000條/小時/台。
如今，工人只需每10分鐘進行1次換線操作，這項工作由普通工人培訓1小時即可上崗，廠商也無需再配備熟練工人。
（案例來源：公司官網）
協作機器人作為工業機器人的新興領域，現階段滲透率仍然較低。
根據GGII數據，2021年國內協作機器人銷售量達1.8萬台，市場規模約21億元。根據MIR數據，國內工業機器人在同一時期的出貨量達到了25.6萬台，市場規模約446億元。
不過，比起傳統工業機器人，協作機器人的國產化率更高。
由於我國工業機器人起步較晚，整體市場目前仍以外資品牌為主，ABB、庫卡、發那科、安川等外資品牌工業機器人的國內佔有率長期超過60%。
（資料來源：拓斯達2022年報）
協作機器人方面，丹麥廠商優傲機器人在2008年推出了首款商業化產品UR5。
國內廠商如節卡股份、遨博智能、艾利特機器人等，雖然直至2015-2019年才相繼推出協作機器人產品，但在國內市場的佔領上進展極快。
根據GGII數據，2021年，協作機器人國產化率為79.0%，較上年年增9.6個百分點。
協作機器人國產替代程度迅速提升的原因之一，是近年來國內用工成本的遞增，加劇了企業「機器換人」的迫切性。由於國產牌緊密貼近本土產業群，因此具有「近在咫尺的優勢」。
根據GGII數據，從終端客戶使用成本來看，2021年，協作機器人單位時間成本為6.6元/小時，而人工成本為37.9元/小時，已接近前者的6倍。
（資料來源：公司招股）
產業已過爆發期
#（一）競爭格局較差，CFO來自輝山乳業
節卡股份成立於2014年，主營業務為協作機器人整機產品及系統整合的研發、生產與銷售。
公司在招股書中稱，以2021年銷售計，公司的全球市佔率約為6%，屬於業界第一梯隊企業。
（資料來源：公司招股）
但根據華經產業研究院數據，國內協作機器人產業的市場集中度較高，遨博智慧和優傲機器人的合計市場份額超過60%， 形成了雙寡頭競爭格局。
2020年，公司為國內協作機器人的第三大廠商，市佔率為9.6%，明顯落後於雙龍頭。
（來源：華經情報網）
但這並沒有影響公司獲得豪華的股東陣容，其中包括先進製造基金、淡馬錫（註：透過SPRINGLEAF和TRUE LIGHT）、沙烏地阿美（註：透過AVIL）、軟銀願景基金等。
揭露顯示，公司的股權分佈較為平均，沒有任何股東持有超過20%的股份，也沒有控股股東。第一大股東為節卡實業，直接持股19.50%。
（資料來源：公司招股）
公司創辦人兼董事長李明洋為實際控制人，其個人直接持股5.98%，同時透過一致行動協議控制35.65%的表決權，最終合計控制41.63%表決權。
值得一提的是，外資股東軟銀（持股7.97%）、淡馬錫（持股7.97%）和沙烏地阿美（持股1.06%），均在2022年上半年的接近IPO前才進場。
換句話說，這些頂級機構也是來搏一把，單車變成摩托車。而對公司來說，就是再推一輪估值。
據公開報道，截至IPO前的最後一輪融資，將公司估值推升至約35億元。
伴隨著軟銀等新股東的入場，李明洋透過股權轉讓，個人套現近1,900萬元。
此外，風雲君也驚訝地發現，同樣在本輪融資中因受讓節卡實業股權而受益的Lina Chen，竟然與臭名昭著的輝山乳業關係密切。
（資料來源：公司招股）
Lina Chen為公司核心管理層成員及間接股東，現任公司董事、財務負責人兼董秘，並在節卡實業、節卡未來管理和節卡企業管理（註：公司員工持股平台）中均持有少量股份。
（資料來源：公司招股）
據揭露，Lina Chen在2009-2017年擔任遼寧輝山乳業集團（瀋陽）有限公司（「遼寧輝山乳業」）副總裁兼乳製品營運財務總監，任職時間長達8年。
遼寧輝山乳業是原港股上市企業輝山乳業的全資子公司，主要業務為飼料加工、乳製品銷售及投資控股，是輝山乳業的主要經營實體。
（資料來源：輝山乳業2016年報）
2016年，著名的空頭機構渾水發佈公告，對輝山乳業進行了做空，指控後者進行財務造假，虛增了至少2014年以來的利潤。從時間點來看，恰好處在Lina Chen的任職期間。
輝山乳業當時否認，但在2017年3月爆發債務危機，導致股價大跌，觸發港交所強制停牌，最終在2019年被正式摘牌。
從Lina Chen的履歷來看，其在輝山乳業債務爆雷後迅速離職，後於2017年9月-2020年7月在東北財經大學攻讀金融學博士學位。
2020年9月，尚未拿到博士學位的Lina Chen，提前離開了學校，並“無縫銜接”入職公司前身節卡有限 ，隨後一直擔任財務負責人。
（二）營收不穩，強敵環伺
#2020-2022年，公司營收從0.5億元增加至2.8億元，期間CAGR為141%，整體成長較快，但仍舊還是個弟弟。
但公司營收成長率並不穩定，2021年和2022年分別年增264%和60%。
（製圖：市值風雲App）
公司成長性更多來自產業整體。
根據中商情報網數據，國內協作機器人市場規模在2021年年增77%，是近五年來的最高增速，隨即在2022年回落至31%。
（資料來源：中商情報網）
預計2023年，國內協作機器人市場規模年增18%，與整個工業機器人產業的成長速度接近。
（資料來源：公司招股）
綜上，國內協作機器人產業的爆發期基本上已結束。當產業紅利褪去後，將是各廠商赤膊上陣、拼實力的時刻。
公司的營收主要來自協作機器人整機業務以及機器人系統整合業務。
（資料來源：公司招股）
其中，機器人整機為標準化產品，客戶購買後透過簡單編程、組裝末端工具等，即實現自動化作業；機器人系統整合業務則是客戶客製化產品。
機器人整機一直是公司的核心產品，但近年來營收佔比略有下滑，2022年營收2.2億元，年增54%，佔總營收的77%，較2020年降至4.1個百分點。
同時，機器人系統整合的營收佔比有所提升，2022年營收5,923萬元，年增88%，佔總營收的21%，較2020年增加6.6個百分點。
公司的銷售模式以直銷為主，後者的營收佔比超過60%，整體較為穩定。
（資料來源：公司招股）
大客戶對公司的重要性較高，尤其是工期專案較長的機器人系統整合業務，後者的客戶關係通常會持續2-3年，而機器人整機業務則往往是「一次性買賣」。
2020-2022年，前五名客戶的合計銷售量佔40%以上，2022年為47%。
（資料來源：公司招股）
實際上，機器人產品日益趨向客製化，已成為工業機器人產業整體的大趨勢。
以庫卡（註：已被美的收購）、埃斯頓（002747.SZ）、拓斯達（300607.SZ）和埃夫特（688165.SH）這4家傳統工業機器人企業為例。
目前，庫卡的機器人整機、系統整合的營收佔比接近持平；拓斯達、埃夫特的營收佔比均以系統集成為主，機器人整機為輔。
（資料來源：公司招股）
近年來，公司整體毛利率維持較穩定，2022年為50.2%。
（資料來源：公司招股）
相較於傳統工業機器人上市企業，公司的毛利率較業界平均值高出25個百分點左右。
（資料來源：公司招股）
協作機器人作為新興市場，現階段參與者較少，但隨著競爭加劇，公司的議價權是否仍能維持？
实际上，传统工业机器人厂商进军协作机器人细分市场，只是时间问题。
埃斯顿在2021年上市募资7.9亿元，其中2.1亿元预计投向工业、服务业、医疗行业的协作机器人研制项目。
不过，从募资资金使用情况来看，埃斯顿的协作机器人项目进展缓慢。
（来源：埃斯顿2022年报）
据拓斯达称，他们已经在自主研发的SCARA、六轴和协作机器人上批量应用推出的TMCR系列机器人控制器。
（来源：拓斯达2022年报）
商业模式风险较大，持续失血是常态
（一）研发投入大，销售驱动明显
协作机器人属于技术密集型的新兴行业，所需研发投入较大。
2022年，公司研发费用率为16.9%，较2020年已大幅下降20.4个百分点，但仍显著高于传统工业机器人行业平均值，后者的研发费用率长期控制在10%以内。
（来源：公司招股书）
风云君认为，协作机器人企业面临较高的研发费用率，接下来仍会是常态。
尽管协作机器人技术已经有所发展，但要承认的是其环境适应能力、复杂作业能力和人机协作能力仍需得到显著提高。
而如果规模效应这个关键因素迟迟难以发挥作用，客户需求“一事一议”，那公司从商业模式的根子上都会面临挑战，这也是协作机器人目前渗透率较低的原因之一。
实际上，现阶段在下游应用场景中，协作机器人产品经常出bug。公司就曾数次遭遇下游客户不买账的情况。
据招股书披露，公司在2021年上半年向内蒙古草原红太阳食品股份有限公司（“红太阳”）交付了总价款为1665万元的协作机器人，但后者至今拒绝验收并支付尾款。公司将红太阳诉至公堂，该案件目前仍处于二审阶段。
红太阳为何出尔反尔？
由于前端设备与公司的自动化产线不相符，红太阳拒绝验收新产线。从细节披露来看，这是其拒绝验收的原因。也就是技术的兼容性问题。
（来源：公司招股书）
此外，协作机器人行业呈现明显销售驱动的特征。
2022年，公司销售费用率为30.7%，较2020年下降10.8个百分点，但仍远高于传统工业机器人行业平均值，后者长期维持在10%以内。
（来源：公司招股书）
协作机器人行业仍处于市场及客户导入阶段，为抓住市场机会，公司需要投入大量的销售人员开拓和维护业务。
据披露，公司的销售费用构成中，约一半为支付给销售人员的薪酬。
（来源：公司招股书）
公司的员工人数，也从截至2020年末的192人增至2022年末的465人，其中销售人员占比最大，约占三成以上。
（来源：公司招股书）
（二）现金流持续流出
在高昂的研发及销售费用率下，公司的盈利能力近年来虽有所改善，但仍颇为“寒碜”。
公司直至2022年才实现净盈利，当年净利润574万元，净利润率2.0%，而2020年和2021年的净利润率分别为-49.6%和-4.1%。
（制图：市值风云App）
剔除了政府補助、公允價值變動損益和投資收益後的扣非淨利潤，在2022年僅為4萬元，勉強實現了盈虧平衡。
（製圖：市值風雲App）
相較之下，艾斯頓和拓斯達早已實現了淨利和歸母淨利的持續獲利。
（資料來源：註冊制炒股神器市值風雲App）
此外，銷售規模擴大帶動的獲利水準提升，並沒有為公司帶來現金流指標的改善。
公司的經營活動現金流仍呈現持續淨流出的狀態，從2020年的-4,239萬元擴大至2022年的-1.0億元。
（製圖：市值風雲App）
同時，公司的資本支出日益增加，2022年高達3,830萬元，當期自由現金流缺口為1.4億元。
可以預見，公司接下來的現金流狀況仍會相當緊張。
公司IPO擬募資7.5億元，其中大部分用於擴建機器人產能和建設研發中心，在風雲君看來也顯然不合理。
（資料來源：公司招股）
目前公司的協作機器人整機產能為5000台，募投專案計畫將產能提升至5萬台，也就是現有產能的10倍。手筆太大，嚇得風雲君菊花一緊。
公司自2020年開始逐步提高產能利用率，直到2022年達到91%。但該公司的產銷率一直較低，2022年為78%， 這意味著大量的存貨滯銷。
（資料來源：公司招股）
截至2022年末，公司存貨的帳面價值達到1.5億元的高位，存貨跌價準備提列比例也逐年上升，到達17.5%。
（資料來源：公司招股）
風雲君認為，對於公司而言，現階段面臨的更重要問題，在於如何合理地安排生產計劃，以及提升庫存管理能力，絕非硬堆產能。
協作機器人作為工業機器人的新分支，目前處於起步階段，包括公司在內的參與者的獲利水準偏低。
預計這一市場，接下來仍面臨客戶持續培育、研發大量投入的尷尬處境。
事實上，這也是近年來大量細分賽道機器人企業的困局。
例如，人形機器人行業參與者波士頓動力和優必選，長期以來盈利不佳、現金流持續失血，只能靠一級市場的一輪輪融資支撐，或轉向二級市場尋求出（tao ）路（xian）。
（資料來源：市值風雲App）
話說回來，公司大股東之一的軟銀願景基金，也一度在機器人投資上被套牢。
2017年，軟銀以1.8億美元對價，從Google（GOOG.O）接手了波士頓動力。
在2019-2020年期間，波士頓動力獲得了軟銀投入的1.5億美元的營運資金，但其收入僅為3000萬美元。
不過，波士頓動力雖然業績慘淡，但軟銀最終還是透過一級市場順利脫手。
2021年6月，軟銀以11億美元將波士頓動力賣給「接盤俠」現代汽車，是最初收購對價的6倍。
回到公司上來，軟銀這次接近IPO前才入場，或許也是出於波士頓動力的前車之鑑。
就問二級市場的各位老鐵們，有沒有像軟銀這般擅於擊鼓傳花的運氣和實力？
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