现任CFO曾在辉山乳业财务造假期间任职。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
近期，节卡机器人股份有限公司（“节卡股份”、“公司”）的科创板IPO申请已获上交所受理，目前处于问询阶段。
（来源：上交所）
公司专注的协作机器人领域，是工业机器人的一个新分支。
（来源：公司招股书）
据招股书披露， 专注于该细分赛道的全球主要厂商还包括优傲机器人、遨博智能和艾利特机器人。
其中，丹麦厂商优傲机器人在2015年被泰瑞达（TER.O）收购，其余国内厂商均未上市。
公司能否成为国内“协作机器人第一股”？
渗透率仍较低，但国产化率高
在工业和制造业场景中，出于安全性考虑，传统工业机器人在工作时需要与人在空间上保持相对独立， 而协作机器人则更强调能够与人在同一工作空间内协同作业。
国内的协作机器人主要应用于3C电子（2021年约占30%）和汽车及其零部件（约占27%）两个主要领域。
（来源：GGII《2022协作机器人产业发展蓝皮书》）
举个栗子，某家3C电子厂原本安装的是触摸屏贴胶人工产线，需要熟练工人给不同型号的屏幕贴胶。
因为贴胶需要高精度要求，手工操作耗时费力，每小时每人的生产效率只能达到100条。厂商长期面临着“生手贴不好，熟手不好招”的用工难题。
（案例来源：公司官网）
自动化升级后，协作机器人替代工人贴膜，效率提升至约2000条/小时/台。
如今，工人只需每10分钟进行1次换线操作，这项工作由普通工人培训1小时即可上岗，厂商也无需再配备熟练工人。
（案例来源：公司官网）
协作机器人作为工业机器人的新兴领域，现阶段渗透率仍然较低。
根据GGII数据，2021年国内协作机器人销量达到1.8万台，市场规模约为21亿元。根据MIR数据，国内工业机器人在同一时期的出货量达到了25.6万台，市场规模约为446亿元。
不过，相比传统工业机器人，协作机器人的国产化率更高。
由于我国工业机器人起步较晚，整体市场目前仍以外资品牌为主，ABB、库卡、发那科、安川等外资品牌工业机器人的国内占有率长期超过60%。
（来源：拓斯达2022年报）
协作机器人方面，丹麦厂商优傲机器人在2008年推出了首款商业化产品UR5。
国内厂商如节卡股份、遨博智能、艾利特机器人等，虽然直至2015-2019年才相继推出协作机器人产品，但在国内市场的占领上进展极快。
根据GGII数据，2021年，协作机器人国产化率为79.0%，较上年同比提升9.6个百分点。
协作机器人国产替代程度迅速提升的原因之一，是近年来国内用工成本的递增，加剧了企业“机器换人”的迫切性。由于国产品牌紧密贴近本土产业群，因此具有“近在咫尺的优势”。
根据GGII数据，从终端客户使用成本来看，2021年，协作机器人单位时间成本为6.6元/小时，而人工成本为37.9元/小时，已接近前者的6倍。
（来源：公司招股书）
行业已过爆发期
（一）竞争格局较差，CFO来自辉山乳业
节卡股份成立于2014年，主营业务是协作机器人整机产品及系统集成的研发、生产和销售。
公司在招股书中称，以2021年销量计，公司的全球市场占有率约为6%，属于业内第一梯队企业。
（来源：公司招股书）
但据华经产业研究院数据，国内协作机器人行业的市场集中度较高，遨博智能和优傲机器人的合计市场份额超过60%， 形成了双寡头竞争格局。
2020年，公司为国内协作机器人的第三大厂商，市场份额为9.6%，明显落后于双龙头。
（来源：华经情报网）
但这并没有影响公司获得豪华的股东阵容，其中包括先进制造基金、淡马锡（注：通过SPRINGLEAF和TRUE LIGHT）、沙特阿美（注：通过AVIL）、软银愿景基金等。
披露显示，公司的股权分布较为平均，没有任何股东持有超过20%的股份，也没有控股股东。第一大股东为节卡实业，直接持股19.50%。
（来源：公司招股书）
公司创始人兼董事长李明洋为实际控制人，其个人直接持股5.98%，同时通过一致行动协议控制35.65%的表决权，最终合计控制41.63%表决权。
值得一提的是，外资股东软银（持股7.97%）、淡马锡（持股7.97%）和沙特阿美（持股1.06%），均是在2022年上半年的临近IPO前才进场。
换句话说，这些顶级机构也是来搏一把，单车变摩托。而对公司来说，就是再推一轮估值。
据公开报道，截至IPO前的最后一轮融资，将公司估值推升至约35亿元。
伴随着软银等新股东的入场，李明洋通过股权转让，个人套现近1900万元。
此外，风云君还惊奇地发现，同样在本轮融资中因受让节卡实业股权而受益的Lina Chen，竟然与臭名昭著的辉山乳业关系密切。
（来源：公司招股书）
Lina Chen是公司核心管理层成员及间接股东，现任公司董事、财务负责人兼董秘，并在节卡实业、节卡未来管理和节卡企业管理 （注：公司员工持股平台）中均持有少量股份。
（来源：公司招股书）
据披露，Lina Chen在2009-2017年担任辽宁辉山乳业集团（沈阳）有限公司（“辽宁辉山乳业”）副总裁兼乳品运营财务总监，任职时间长达8年。
辽宁辉山乳业是原港股上市企业辉山乳业的全资子公司，主要业务是饲料加工、乳品销售及投资控股，是辉山乳业的主要经营实体。
（来源：辉山乳业2016年报）
2016年，著名的空头机构浑水发布公告，对辉山乳业进行了做空，指控后者进行财务造假，虚增了至少2014年以来的利润。从时间点来看，恰好处在Lina Chen的任职期间。
辉山乳业当时予以否认，但在2017年3月爆发债务危机，导致股价大跌，触发港交所强制停牌，最终在2019年被正式摘牌。
从Lina Chen的履历来看，其在辉山乳业债务爆雷后迅速离职，后于2017年9月-2020年7月在东北财经大学攻读金融学博士学位。
2020年9月，尚未拿到博士学位的Lina Chen，提前离开了学校，并“无缝衔接”入职公司前身节卡有限 ，随后一直担任财务负责人。
（二）营收不稳，强敌环伺
2020-2022年，公司营收从0.5亿元增至2.8亿元，期间CAGR为141%，整体增速较快，但仍旧还是个弟弟。
但公司营收增速并不稳定，2021年和2022年分别同比增264%和60%。
（制图：市值风云App）
公司成长性更多地来自行业整体。
据中商情报网数据，国内协作机器人市场规模在2021年同比增77%，是近五年来的最高增速，随即在2022年回落至31%。
（来源：中商情报网）
预计2023年，国内协作机器人市场规模同比增18%，与整个工业机器人行业的增速接近。
（来源：公司招股书）
综上，国内协作机器人行业的爆发期基本已结束。当行业红利褪去后，将是各家厂商赤膊上阵、拼实力的时刻。
公司的营收主要来自协作机器人整机业务以及机器人系统集成业务。
（来源：公司招股书）
其中，机器人整机为标准化产品，客户购买后通过简单编程、装配末端工具等，即实现自动化作业；机器人系统集成业务则是客户定制化产品。
机器人整机一直是公司的核心产品，但近年来营收占比略有下滑，2022年营收2.2亿元，同比增54%，占总营收的77%，较2020年降4.1个百分点。
与此同时，机器人系统集成的营收占比有所提升，2022年营收5923万元，同比增88%，占总营收的21%，较2020年增6.6个百分点。
公司的销售模式以直销为主，后者的营收占比超过60%，整体较为稳定。
（来源：公司招股书）
大客户对公司的重要性较高，尤其是工期项目较长的机器人系统集成业务，后者的客户关系通常会持续2-3年，而机器人整机业务则往往是“一次性买卖”。
2020-2022年，前五大客户的合计销售占比在40%以上，2022年为47%。
（来源：公司招股书）
实际上，机器人产品日益趋向定制化，已经成为工业机器人行业整体的大趋势。
以库卡 （注：已被美的收购）、埃斯顿（002747.SZ）、拓斯达（300607.SZ）和埃夫特（688165.SH）这4家传统工业机器人企业为例。
目前，库卡的机器人整机、系统集成的营收占比接近持平；拓斯达、埃夫特的营收占比均以系统集成为主，机器人整机为辅。
（来源：公司招股书）
近年来，公司整体毛利率维持较为稳定，2022年为50.2%。
（来源：公司招股书）
相比传统工业机器人上市企业，公司的毛利率较行业平均值高出25个百分点左右。
（来源：公司招股书）
协作机器人作为新兴市场，现阶段参与者较少，但随着竞争加剧，公司的议价权是否还能保持？
实际上，传统工业机器人厂商进军协作机器人细分市场，只是时间问题。
埃斯顿在2021年上市募资7.9亿元，其中2.1亿元预计投向工业、服务业、医疗行业的协作机器人研制项目。
不过，从募资资金使用情况来看，埃斯顿的协作机器人项目进展缓慢。
（来源：埃斯顿2022年报）
据拓斯达称，他们已经在自主研发的SCARA、六轴和协作机器人上批量应用推出的TMCR系列机器人控制器。
（来源：拓斯达2022年报）
商业模式风险较大，持续失血是常态
（一）研发投入大，销售驱动明显
协作机器人属于技术密集型的新兴行业，所需研发投入较大。
2022年，公司研发费用率为16.9%，较2020年已大幅下降20.4个百分点，但仍显著高于传统工业机器人行业平均值，后者的研发费用率长期控制在10%以内。
（来源：公司招股书）
风云君认为，协作机器人企业面临较高的研发费用率，接下来仍会是常态。
尽管协作机器人技术已经有所发展，但要承认的是其环境适应能力、复杂作业能力和人机协作能力仍需得到显著提高。
而如果规模效应这个关键因素迟迟难以发挥作用，客户需求“一事一议”，那公司从商业模式的根子上都会面临挑战，这也是协作机器人目前渗透率较低的原因之一。
实际上，现阶段在下游应用场景中，协作机器人产品经常出bug。公司就曾数次遭遇下游客户不买账的情况。
据招股书披露，公司在2021年上半年向内蒙古草原红太阳食品股份有限公司（“红太阳”）交付了总价款为1665万元的协作机器人，但后者至今拒绝验收并支付尾款。公司将红太阳诉至公堂，该案件目前仍处于二审阶段。
红太阳为何出尔反尔？
由于前端设备与公司的自动化产线不相符，红太阳拒绝验收新产线。从细节披露来看，这是其拒绝验收的原因。也就是技术的兼容性问题。
（来源：公司招股书）
此外，协作机器人行业呈现明显销售驱动的特征。
2022年，公司销售费用率为30.7%，较2020年下降10.8个百分点，但仍远高于传统工业机器人行业平均值，后者长期维持在10%以内。
（来源：公司招股书）
协作机器人行业仍处于市场及客户导入阶段，为抓住市场机会，公司需要投入大量的销售人员开拓和维护业务。
据披露，公司的销售费用构成中，约一半为支付给销售人员的薪酬。
（来源：公司招股书）
公司的员工人数，也从截至2020年末的192人增至2022年末的465人，其中销售人员占比最大，约占三成以上。
（来源：公司招股书）
（二）现金流持续流出
在高昂的研发及销售费用率下，公司的盈利能力近年来虽有所改善，但仍颇为“寒碜”。
公司直至2022年才实现净盈利，当年净利润574万元，净利润率2.0%，而2020年和2021年的净利润率分别为-49.6%和-4.1%。
（制图：市值风云App）
剔除了政府补助、公允价值变动损益和投资收益后的扣非净利润，在2022年仅为4万元，勉强实现了盈亏平衡。
（制图：市值风云App）
相比之下，埃斯顿和拓斯达早已实现了净利润和归母净利润的持续盈利。
（来源：注册制炒股神器市值风云App）
此外，销售规模扩大带动的盈利水平提升，并没有给公司带来现金流指标的改善。
公司的经营活动现金流仍呈现持续净流出的状态，从2020年的-4239万元扩大至2022年的-1.0亿元。
（制图：市值风云App）
同时，公司的资本开支日益增加，2022年高达3830万元，当期自由现金流缺口为1.4亿元。
可以预见，公司接下来的现金流状况仍会相当紧张。
公司IPO拟募资7.5亿元，其中大部分用于扩建机器人产能和建设研发中心，在风云君看来也显然不合理。
（来源：公司招股书）
目前公司的协作机器人整机产能为5000台，募投项目计划将产能提升至5万台，即现有产能的10倍。手笔太大，吓得风云君菊花一紧。
公司自2020年开始逐步提高产能利用率，直至2022年达到91%。但公司的产销率一直较低，2022年为78%， 这意味着大量的存货滞销。
（来源：公司招股书）
截至2022年末，公司存货的账面价值达到1.5亿元的高位，存货跌价准备计提比例也逐年上升，到达17.5%。
（来源：公司招股书）
风云君认为，对于公司而言，现阶段面临的更重要问题，在于如何合理地安排生产计划，以及提升库存管理能力，绝非硬堆产能。
协作机器人作为工业机器人的一个新分支，目前处在起步阶段，包括公司在内的参与者的盈利水平偏低。
预计这一市场，接下来仍面临客户持续培育、研发大量投入的尴尬处境。
事实上，这也是近年来大量细分赛道机器人企业的困局。
比如，人形机器人行业参与者波士顿动力和优必选，长期以来盈利不佳、现金流持续失血，只能靠一级市场的一轮轮融资支撑，或转向二级市场寻求出（tao）路（xian）。
（来源：市值风云App）
话说回来，公司大股东之一的软银愿景基金，也一度在机器人投资上被套牢。
2017年，软银以1.8亿美元对价，从谷歌（GOOG.O）处接手了波士顿动力。
在2019-2020年期间，波士顿动力获得了软银投入的1.5亿美元的运营资金，但其收入仅为3000万美元。
不过，波士顿动力虽然业绩惨淡，但软银最终还是通过一级市场顺利脱手。
2021年6月，软银以11亿美元将波士顿动力出售给“接盘侠”现代汽车，是最初收购对价的6倍。
回到公司上来，软银这次临近IPO前才入场，或许也是出于波士顿动力的前车之鉴。
就问二级市场的各位老铁们，有没有像软银这般擅于击鼓传花的运气和实力？
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